整理日期：2026-11-04

投研报告精读分析：工业金属

报告覆盖范围：12 篇（国金证券 11 篇：有色金属周报 7 篇、小金属双周谈 4 篇；西南证券 Q4 策略 1 篇），2026-09-06 至 2026-10-25，行业周报与季度策略

读报告前先看：本行业基础知识 →

  • 12篇报告
  • 11国金证券
  • 1西南证券

要点速览

  • 一致

    两家机构都看多铜，依据相同：铜精矿 TC 从 -200 跌到 -241 美元/干吨，国内铜库存比去年同期少 9 万吨左右，四季度冶炼减产是共同的催化剂。

  • 分歧

    铝的判断不一致。国金用铝锭库存降到近四年同期低位论证高景气；西南证券主线推铝，但它自己的平衡表显示 2026-2028 年每年过剩约 50 万吨。

  • 风险

    9 月初到 10 月下旬，钨精矿跌约 22%，碳酸锂跌约 36%，金价跌约 10%，申万小金属指数跌约 17%，而国金周报的"景气度"标签一字未改，叙事明显滞后于价格。

  • 风险

    加息周期重启是两家都承认的压制项（9 月加息 25BP，10 月 29 日按兵不动但偏鹰），但都没有给出"若 12 月再加息"的情景测算。

  • 精读

    先读西南证券 10-20 Q4 策略，它的铜、铝、锡、锂供需平衡表可以逐项核对；再读国金 10-18 小金属双周谈，看钨价单期跌 22.55% 时数据和观点怎样脱节。

一、各报告关键信息提取

按发布日期排序。"报告未充分讨论"与"调研深度评估"为提炼者判断，其余为报告原文观点。

国金证券2026-09-06#1

有色金属行业小金属双周谈：钽价有望启动上行，关注锑价止跌回升

类型： 行业研究（小金属双周报，覆盖稀土、锡、钨、钼、铀、钽、锆、锑；正文以小金属为主，不是狭义工业金属）
发布机构与日期： 国金证券，2026-09-06，吴晋恺、王钦扬

来源 报告ID AP202609061829081456 · 原文链接

核心观点：

  • 申万小金属指数本期（8.24-9.4）下跌 8.34%，跑输有色指数 4.92 个百分点，板块在价格还没明显下跌时先行回调 (p.1)。
  • 钽矿 232.5 美元/磅，比一年前上涨 167%，国内钽矿进口到货不足，持货商报价偏强，AI 服务器、先进半导体拉动钽电容和钽靶材需求 (p.4、p.13)。
  • 锑锭 10.20 万元/吨，比 180 天前下跌 40.69%；7 月锑出口仅 113 金属吨，"出口量较出口管制前仍有较大差距"，报告押注出口修复带来"内外同涨" (p.4、p.15)。
  • 美国商务部自 2026-08-27 起对钨废料实施一年出口禁令，日本钨原料或更紧缺；7 月中国钨净出口 -1082.68 金属吨，同比转负 (p.8、p.9)。
  • 铀：Kazatomprom 称"廉价铀时代"正在结束，其 TQZ 硫酸项目推迟到 2027Q3-2028Q1；美国 Palisades 核电站 9 月 1 日启动装料，是首台退役后重启的机组 (p.12)。

关键假设：

  • 锑的海外价格（1.85 万美元/吨）与国内价格（10.20 万元/吨）之间的价差会因出口修复而收敛，并带动国内价格上行。
  • 稀土价格"三季度或进入主升浪"，海外补库需求持续。
  • AI 相关需求（钽、锡）的增速足以抵消宏观收紧的影响。

投资建议：

  • 推荐华锡有色（锡）、金钼股份、国城矿业（钼）；其余为"相关标的"或"建议关注"。抽取文本中未见封面行业评级。

风险提示：

  • 报告自列供给超预期；新能源产业景气度不及预期；宏观经济波动 (p.1、p.16)。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：出口管制政策本身可能调整（放宽或收紧都会改变内外价差）；锑价已从高点腰斩，光伏玻璃需求只是"走平回稳"，需求拐点没有数据支撑。

调研深度评估 数据全部来自 Wind、百川盈孚、SMM 等公开数据库，没有调研纪实。每个品种的观点段落和下一期高度相同，属于跟踪型报告。价格表（p.4）可信度高，图表坐标轴在抽取中丢失，具体曲线需看原 PDF。

一句话判断 "该报告看多小金属的核心逻辑是战略资源属性叠加 AI 需求，关键变量是出口管制下的海外补库节奏。"

国金证券2026-09-06#2

有色金属行业周报：铝下游需求修复，钽价上涨有望启动

类型： 行业研究（有色金属周报，覆盖铜铝、贵金属、小金属、能源金属）
发布机构与日期： 国金证券，2026-09-06，吴晋恺、王钦扬、金云涛

来源 报告ID AP202609061829078804 · 原文链接

核心观点：

  • 铜：LME 铜 14416 美元/吨，TC -200.31 美元/干吨；国内电解铜社会库存 8.89 万吨，同比减少 5.17 万吨；但"高铜价抑制终端新增订单"，精铜杆开工率降至 59.13% (p.1、p.4)。
  • 铝：LME 铝 3294 美元/吨，铝下游龙头开工率回升到 61.0%，"9 月旺季效应初显，但终端需求全面回暖仍需时间"；铝棒库存小幅累积至 14.20 万吨 (p.1、p.4)。
  • 黄金：COMEX 12 月合约 4476.6 美元/盎司，SPDR 持仓增加 11.13 吨至 1053.48 吨，地缘与贸易不确定性支撑避险需求 (p.1、p.4)。
  • 能源金属：碳酸锂 15.66 万元/吨，钴价 30.50 万元/吨，钴中间品 CIF 价 -2.6% (p.1)。

关键假设：

  • 9 月传统旺季的需求修复能延续到 10 月。
  • 铜价在高位不会长期压制下游订单。

投资建议：

  • 行业评级"买入（维持评级）" (p.1)。

风险提示：

  • 报告自列供给不及预期；新能源产业景气度不及预期；宏观经济波动 (p.1)。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：9 月加息预期正在升温，但本期没有讨论利率对铜、金估值的影响。

调研深度评估 典型的高频数据周报，数据主要来自 SMM 和 iFinD。对"高铜价抑制订单"的描述是如实的，没有回避负面信号。没有自己的供需测算。

一句话判断 "该报告看多铜铝的核心逻辑是低库存加旺季修复，关键变量是高铜价对下游订单的压制程度。"

国金证券2026-09-14#3

有色金属周报：加息预期升温，锑价延续底部回升

类型： 行业研究（有色金属周报）
发布机构与日期： 国金证券，2026-09-14，吴晋恺、王钦扬、金云涛

来源 报告ID AP202609141829351474 · 原文链接

核心观点：

  • 铜：TC 进一步跌到 -209.7 美元/干吨；"周内铜价持续上涨，下游采购意愿降至冰点"，新订单量环比大降 5.90 个百分点 (p.1)。
  • 铝：报告判断"国内去库拐点已现，需求回暖是下一阶段主要矛盾" (p.5)。
  • 贵金属：判断"已基本反应加息预期，利空出尽，有望向前高冲击" (p.5)；本周 COMEX 金跌 2.88% 至 4390 美元/盎司 (p.1)。
  • 中东事件密集：美军加大对伊朗海上打击，99 艘商船改道；沙特输油管道遇袭 (p.1)。
  • 锑锭 10.51 万元/吨，环比 +2.99%，原料端支撑坚挺，节前订单有望集中释放 (p.1)。

关键假设：

  • 市场已充分定价 9 月加息，加息落地后金价会反弹。
  • 地缘冲突带来的避险需求能压过实际利率上行。

投资建议：

  • 抽取文本未显示封面评级；同系列其他期封面为"买入（维持评级）"。

风险提示：

  • 报告自列供给不及预期；新能源产业景气度不及预期；宏观经济波动 (p.1)。
  • 报告未充分讨论提炼者判断："利空出尽"的判断没有给出点阵图或利率期货的依据；事后看，金价从 9 月中旬到 10 月下旬持续下跌，这一判断没有兑现。

调研深度评估 数据层面扎实，观点层面偏情绪化，"有望向前高冲击"缺少量化支撑。

一句话判断 "该报告看多黄金的核心逻辑是加息利空出尽，关键变量是美联储后续是否继续加息。"

国金证券2026-09-20#4

有色金属周报：加息靴子落地，金铜锡强势反弹

类型： 行业研究（有色金属周报）
发布机构与日期： 国金证券，2026-09-20，吴晋恺、王钦扬、金云涛

来源 报告ID AP202609201829670138 · 原文链接

核心观点：

  • 美联储将联邦基金利率上调 25 个基点至 3.75%-4.00% (p.1、p.5)。
  • 加息落地后铜价回落一段，"前期受高铜价压制的下游刚需集中释放"，新增订单环比大增 16.67 个百分点；LME 铜周涨 2.36% 至 14562 美元/吨 (p.1)。
  • TC 跌到 -221.89 美元/干吨，报告判断"铜冶炼或面临减产" (p.1、p.5)。
  • 铝：9 月旺季持续兑现，龙头开工率 61.9%，铝线缆开工率 64.6% (p.1、p.5)。
  • 贵金属："加息靴子落地，黄金演绎利空出尽"，COMEX 金周涨 0.59% 至 4415.9 美元/盎司 (p.1、p.5)。

关键假设：

  • 9 月这次加息是本轮"最后一次"或接近最后一次。
  • 负 TC 持续会迫使冶炼厂减产，从而收紧精铜供给。

投资建议：

  • 行业评级"买入（维持评级）" (p.1)。

风险提示：

  • 报告自列供给不及预期；新能源产业景气度不及预期；宏观经济波动 (p.1)。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：没有提到点阵图暗示年内还会再加息一次（西南证券 10-20 策略 p.22 有提到），"靴子落地"的说法偏乐观。

调研深度评估 对下游订单的价格弹性（铜价跌就补库、涨就停采）描述细致，对判断短期铜价支撑有用。宏观判断没有引用美联储本身的前瞻指引。

一句话判断 "该报告看多金铜锡的核心逻辑是加息落地后风险偏好修复，关键变量是美联储是否再次加息。"

国金证券2026-09-21#5

有色金属行业小金属双周谈：战略属性和基本面共振可期，看好稀土钼锡等

类型： 行业研究（小金属双周报；正文以小金属为主）
发布机构与日期： 国金证券，2026-09-21，吴晋恺、王钦扬

来源 报告ID AP202609211829713357 · 原文链接

核心观点：

  • 申万小金属指数本期（9.7-9.18）微涨 0.32%，跑赢有色指数 3.74 个百分点 (p.1)。
  • 钨：报告引用新华社消息"特朗普表示将 2027 财年美国军费提高至 1.5 万亿美元"，认为海外会延续高备库；8 月中国钨净出口 -1995.89 金属吨 (p.8、p.9)。
  • 钼：8 月钼净进口 2698 金属吨，同比 +77.10%，报告认为内需良好；钢招景气，海外矿商产量指引回落 (p.10、p.11)。
  • 锡：8 月中国自缅甸进口锡矿 7395 吨，同比 +253.55%；7 月印尼锡锭出口 4571 吨，同比 +21.2% (p.7)。
  • 锆：中国加强两用物项对日出口管制后，钇稳定氧化锆所需的氧化钇对日供应不确定，SOFC、MLCC、航空发动机热障涂层需求增长 (p.1、p.14)。
  • 铀：9 月 14 日 OECD 核能署与 IAEA 发布 2026 版红皮书，开采成本低于 260 美元/千克铀的已探明资源超过 810 万吨，高需求情景下 2050 年需求或翻倍以上 (p.12)。

关键假设：

  • 美国军费扩张和战略备库能持续抬高钨、钼的海外需求。
  • 锡"缅甸、印尼供应不及预期"。

投资建议：

  • 推荐华锡有色、金钼股份、国城矿业；其余为"相关标的" (p.1)。

风险提示：

  • 报告自列供给超预期；新能源产业景气度不及预期；宏观经济波动 (p.16)。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：锡的"供应不及预期"与报告自己列出的缅甸进口 +253.55%、印尼出口 +21.2% 相矛盾，报告没有解释这组数据。

调研深度评估 铀板块的行业动态（Orano、Bannerman、红皮书）有一手公告来源，信息量高于其他品种。其他品种的观点段落与 09-06 期基本相同。

一句话判断 "该报告看多钨钼锆的核心逻辑是海外国防开支和对日出口管制带来的战略备库，关键变量是海外备库的持续性。"

国金证券2026-09-28#6

有色金属周报：铜基本面继续走强，钽矿价格持续上行

类型： 行业研究（有色金属周报）
发布机构与日期： 国金证券，2026-09-28，吴晋恺、王钦扬、金云涛

来源 报告ID AP202609281829951151 · 原文链接

核心观点：

  • 国内铜库存降到 7 万吨附近，比去年同期的 14 万吨少 7 万吨左右；TC -224.53 美元/干吨 (p.1、p.5)。
  • 节前备货支撑精铜杆开工率回升 4.08 个百分点，但"当前高铜价压制市场情绪，本周下单意愿偏弱，新订单表现为大幅回落" (p.1)。
  • 钽矿 242.5 美元/磅，环比 +1.68%，钽矿现货持续偏紧、中游补库增加 (p.1)。
  • 钨价环比 -2.71%，报告观点不变，仍为"钨供需基本面有望迎来强共振" (p.1)。
  • 钴中间品计价系数从 74 降到 47，钴价 27.0 万元/吨 (p.1)。

关键假设：

  • 低库存会持续，节后需求不会明显回落。
  • 钨价回调是短期的。

投资建议：

  • 抽取文本未显示封面评级；同系列其他期为"买入（维持评级）"。

风险提示：

  • 报告自列供给不及预期；新能源产业景气度不及预期；宏观经济波动 (p.1)。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：p.5 的铜、铝、贵金属三条景气度判断与 09-14 期 p.5 逐字相同（包括"已基本反应加息预期，利空出尽"），说明定性判断没有跟随当周数据更新。

调研深度评估 库存和开工率数据有用；定性结论存在模板化复用，读者应以数据为准，不要依赖景气度标签。

一句话判断 "该报告看多铜的核心逻辑是国内库存降到去年同期一半，关键变量是节后下游补库能否接力。"

国金证券2026-10-08#7

小金属双周谈：看好小金属节后备货需求释放

类型： 行业研究（小金属双周报；本期起不再单列稀土章节）
发布机构与日期： 国金证券，2026-10-08，吴晋恺、王钦扬

来源 报告ID AP202610071830191445 · 原文链接

核心观点：

  • 申万小金属指数本期（9.21-9.30）下跌 7.24% (p.1、p.4)。
  • 钨精矿 37.68 万元/吨，两周跌 8.59%，比 180 天前低 16.94%，但仍比一年前高 39.34% (p.4)。
  • 锡锭 40.97 万元/吨，两周涨 3.83%；报告认为加息落地叠加 9 月非农走弱，"宏观压力有望阶段性见顶" (p.1、p.5)。
  • 钼：部分订单交付集中在 10 月中旬，钼铁企业原料库存低，节后刚性补库需求有望释放 (p.1)。
  • 铀：9 月 30 日 Constellation 与 Amazon 签 20 年购电协议（Calvert Cliffs 核电站 690MW）；同日美国 NRC 向 TVA 颁发 Clinch River BWRX-300 小型模块化反应堆建设许可，是美国首座商用 SMR (p.10、p.11)。

关键假设：

  • 国庆节后会出现集中补库。
  • 美联储加息已近尾声。

投资建议：

  • 推荐华锡有色、金钼股份、国城矿业 (p.1)。

风险提示：

  • 报告自列供给超预期；AI、新能源产业景气度不及预期；宏观经济波动 (p.1)。本期起风险提示里加入了"AI"。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：本期删去了稀土章节，但没有说明原因；钨价已连续下跌，报告没有分析下跌的来源（是矿端抛售、下游拒采还是政策预期变化）。

调研深度评估 铀的海外动态信息有价值；其余品种的观点延续前几期。删去稀土章节而不说明，降低了跟踪的连续性。

一句话判断 "该报告看多小金属的核心逻辑是节后备货需求释放，关键变量是节后下游实际补库力度。"

国金证券2026-10-11#8

有色金属行业周报：10月加息预期回落，稀土钨钼望迎节后补库

类型： 行业研究（有色金属周报）
发布机构与日期： 国金证券，2026-10-11，吴晋恺、王钦扬、金云涛

来源 报告ID AP202610111830335542 · 原文链接

核心观点：

  • 贵金属：美国 9 月非农和通胀环比均低于预期，"10 月加息预期回落"；COMEX 金周涨 1.16% 至 4220.3 美元/盎司 (p.1、p.5)。
  • 铜：LME 铜周涨 1.99% 至 14550 美元/吨；TC -231.68 美元/干吨；节后国内铜库存比节前增加 2.73 万吨至 10 万吨附近 (p.1)。
  • 铝：9 月全国氧化铝加权平均完全成本 2743 元/吨，环比 +12 元/吨；节后铝棒库存增加 3.8 万吨至 18.75 万吨 (p.1、p.5)。
  • 钨精矿 35.68 万元/吨，周跌 5.30%；景气度标签仍为"拐点向上……价格企稳回升" (p.7、p.8)。
  • 锂：碳酸锂 12.37 万元/吨；"加达锂矿备案强化远期供给宽松预期" (p.1、p.12)。

关键假设：

  • 节后补库会推动稀土、钨、钼价格回升。
  • 美国就业和通胀数据走弱会让加息预期持续回落。

投资建议：

  • 行业评级"买入（维持评级）" (p.1)。

风险提示：

  • 报告自列供给不及预期；新能源产业景气度不及预期；宏观经济波动 (p.1)。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：标题押注"10 月加息预期回落"，下一周 9 月 CPI 超预期，加息预期又升温（见 10-18 周报镍段落 p.12），说明宏观判断的半衰期只有一周。

调研深度评估 能源金属段落信息密度高（锂、钴、镍的供给、库存、点价行为），比金属主线写得更细。小金属景气度标签和价格走势脱节。

一句话判断 "该报告看多稀土钨钼的核心逻辑是节后补库加加息预期回落，关键变量是美国通胀数据。"

国金证券2026-10-18#9

有色金属周报：铜铝节后开工回升，关注锡去库

类型： 行业研究（有色金属周报）
发布机构与日期： 国金证券，2026-10-18，吴晋恺、王钦扬、金云涛

来源 报告ID AP202610181830661077 · 原文链接

核心观点：

  • 钨精矿 29.18 万元/吨，单周暴跌 18.22%；APT 44.98 万元/吨，跌 14.27% (p.1、p.8)。
  • 铜：节后精铜杆开工率环比回升 29.59 个百分点，漆包线开工率回升 15.2 个百分点；TC -241.51 美元/干吨；景气度判断为"铜面临冶炼减产风险，供给收缩" (p.1、p.5)。
  • 锡锭 37.89 万元/吨，周跌 3.60%，但库存降 16.50% 至 5902 吨；周五"沃什未释放进一步加息信号，并肯定 AI 长期增长潜力" (p.1、p.8)。
  • 锑锭 9.30 万元/吨，周跌 8.82%，锑精矿跌 13.64%；报告仍称"多国出台禁止原矿出口政策，国内北方矿区开采受阻，锑供给持续偏紧" (p.1、p.8)。
  • 镍：美国 9 月 CPI 超预期，加息预期升温，镍价创年内新低，沪镍 115330 元/吨 (p.12)。

关键假设：

  • 钨价下跌是情绪性的，供给收紧和海外备库的逻辑没有变化。
  • 锑供给偏紧，价格下跌不代表基本面恶化。

投资建议：

  • 抽取文本未显示封面评级；同系列其他期为"买入（维持评级）"。

风险提示：

  • 报告自列供给不及预期；新能源产业景气度不及预期；宏观经济波动 (p.1)。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：钨、锑一周跌 9% 到 18%，报告既没有解释原因，也没有下调景气度标签（p.7 钨仍为"拐点向上"），这是本批次最明显的叙事与数据背离。

调研深度评估 铜的节后开工数据真实、有用。小金属部分对剧烈价格变化缺少归因，读者应自行查找钨价下跌的原因。

一句话判断 "该报告看多铜和锡的核心逻辑是节后开工回升和锡去库，关键变量是钨锑暴跌是否预示战略金属溢价消退。"

国金证券2026-10-18#10

有色金属行业小金属双周谈：关注锡去库，钼钽继续看好

类型： 行业研究（小金属双周报；不再单列稀土章节）
发布机构与日期： 国金证券，2026-10-18，吴晋恺、王钦扬

来源 报告ID AP202610181830661078 · 原文链接

核心观点：

  • 申万小金属指数本期（10.8-10.16）下跌 10.54%，收 28704.44 点 (p.1、p.4)。
  • 钨精矿两周跌 22.55%、30 天跌 29.20%，比一年前只高 8.64%；但 APT 理论盈利升 21.70% 至 3.60 万元/吨，APT 库存升 31.46% 至 585 吨 (p.4、p.7)。
  • 锡锭库存两周降 17.68% 至 5902 吨，LME 锡库存降 8.16% 至 4110 吨；同期费城半导体指数跌 11.84% (p.5、p.6)。
  • 8 月印尼锡锭出口 4671 吨，同比 +44.8%；8 月缅甸锡矿进口同比 +253.55% (p.5)。
  • 铀：10 月 9 日《中共中央、国务院关于发展新质生产力的意见》提出"有序发展先进核裂变能"；10 月 16 日 Deep Yellow 撤回 2026Q4 对 Tumas 铀矿作出最终投资决定的目标，原因是股市疲弱限制融资 (p.10、p.11)。

关键假设：

  • 锡去库代表需求真实向好，而不是供给链补库节奏变化。
  • 钼、钽的偏紧格局能独立于板块情绪。

投资建议：

  • 推荐华锡有色、金钼股份、国城矿业；钽、锆为"相关标的" (p.1)。

风险提示：

  • 报告自列供给超预期；AI、新能源产业景气度不及预期；宏观经济波动 (p.1、p.14)。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：钨精矿跌得比 APT 快，APT 利润反而扩大，说明压力集中在矿端（可能是矿山或持货商集中出货），这对钨矿企业比对冶炼企业更不利，报告没有提示。

调研深度评估 价格表（p.4）是本批次最有价值的单页，7 天到 360 天五个维度的涨跌一目了然。观点段落与前期相同。

一句话判断 "该报告看多锡钼钽的核心逻辑是低库存和供给约束，关键变量是半导体行情和锡库存能否继续去化。"

西南证券2026-10-20#11

有色金属行业2026年Q4投资策略：金属寻底，首推金铜和战略金属

类型： 策略报告（行业季度策略，覆盖贵金属、工业金属、小金属、能源金属，含供需平衡表和个股）
发布机构与日期： 西南证券，2026-10-20，黄腾飞

来源 报告ID AP202610201830718245 · 原文链接

核心观点：

  • 四条主线：①分母端（金银铜）；②分子端（铝锡）；③稀土等关键优势矿产；④能源金属的供给侧扰动 (p.2、p.3)。
  • 美联储 9 月 16 日加息 25BP，为三年多来首次；点阵图显示年内再加一次，年末利率中位数 4.125%；8 月 CPI 同比 3.4% (p.22)。报告承认利率上行"或压制黄金、有色金属等资产的金融属性与估值弹性"(p.22)，但仍然首推金铜。
  • 铜：测算 2026E/2027E/2028E 国内精炼铜缺口为 63/113/180 万吨；2025 年电网用铜 897 万吨，约占总需求 1765 万吨的一半 (p.28)。
  • 铝：国内电解铝建成产能 4628.9 万吨/年，运行产能 4561 万吨/年，内蒙古、云南、山东、新疆合计占 59.61% (p.39)；但平衡表显示 2026-2028 年每年过剩 48 万到 54 万吨，2026 年国内铝消费同比 -0.3% (p.41)。
  • 锡：2026E/2027E 全球缺口 2.6/3.1 万吨，锡焊料需求增速假设 8%/10%；1MW 光伏组件耗锡约 105kg (p.43、p.44)。
  • 板块估值：有色板块年初至 9 月 24 日下跌 10.91%，PE 16.89 倍，低于 2021 年底以来 30.78 倍的中枢；钨矿子板块涨 54.14%，铜、铝分别跌 12.22%、19.18% (p.17、p.18、p.19)。

关键假设：

  • 实际利率上行空间有限，美元中枢偏弱（p.31），这与 p.22-25 的加息分析方向相反。
  • 精炼铜缺口按"总供应不含废铜"计算 (p.28)。
  • 2027 年储能、消费电子用锂需求增速 30%、11.5%，锂供需维持紧平衡 (p.52、p.53)。

投资建议：

  • 报告未给出行业评级。主线一相关标的：山东黄金、招金矿业、藏格矿业、金诚信、洛阳钼业、紫金矿业；主线二：中孚实业、天山铝业、兴业银锡、明泰铝业、华锡有色；主线三：中稀有色、北方稀土、中国稀土、中钨高新、云南锗业、天通股份；主线四：天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源、雅化集团、华友钴业 (p.2、p.3)。

风险提示：

  • 报告自列经济复苏不达预期风险，行业产能投放过快风险，金属价格大幅下跌风险 (p.3、p.57)。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：①铜平衡表不计废铜，缺口被系统性放大；②铝的结论"长期供需转为过剩、铝价窄幅震荡"(p.41) 和主线"铝的配置价值值得重视"(p.2) 互相矛盾；③光伏装机口径不一致：铝测算用国内 2026 年 208GW（较 2025 年 317GW 下降约 34%，p.37），锡测算用全球 612GW（增长 5.5%，p.43）；④锂价 10 月下旬已跌破 10.1 万元/吨（国金 10-25 周报 p.1），报告"锂价中枢稳定"的判断面临检验。

调研深度评估 本批次唯一给出自有供需平衡表的报告，框架价值高。数据主要来自 Wind、SMM、ITA、USGS 等公开来源，没有调研纪实。关键假设之间存在内部不一致，平衡表的结论（尤其是铜缺口规模）需要读者自行调整口径后再用。价格数据截至 9 月底，10 月的钨、锂暴跌没有覆盖。

一句话判断 "该报告看多金铜和战略金属的核心逻辑是供给刚性和板块估值处于低位，关键变量是美联储加息何时见顶。"

国金证券2026-10-25#12

有色金属周报：铜铝继续去库，关注钨价回涨

类型： 行业研究（有色金属周报）
发布机构与日期： 国金证券，2026-10-25，吴晋恺、王钦扬、金云涛

来源 报告ID AP202610251830895424 · 原文链接

核心观点：

  • 铝：截至 10 月 22 日，国内主流消费地电解铝锭库存 58.3 万吨，周降 5.3 万吨，为近四年同期低位；但"旺季向淡季切换的信号已初步显现"，建筑型材回落、工业型材偏强 (p.1、p.5)。
  • 铜：国内铜库存降到 9 万吨附近，比去年同期的 18 万吨少约 9 万吨；TC -241.43 美元/干吨；"10 月进入最后一周，静待国内冶炼企业减产" (p.5)。
  • 钨精矿反弹 10.70% 至 32.31 万元/吨，APT 涨 7.85% 至 48.51 万元/吨 (p.1、p.8)。
  • 贵金属：COMEX 金周跌 4.22% 至 4010 美元/盎司；景气度判断"受中东战争潜在升级影响，接近筑底" (p.1、p.5)。
  • 能源金属：碳酸锂跌 6.9% 至 10.09 万元/吨；钴价跌 6.7% 至 22.1 万元/吨，"MHP 钴系数跌破 55%"、"短期钴价仍看跌"；镍"印尼企业或联合减产，镍价企稳反弹" (p.1、p.11、p.12)。

关键假设：

  • 国内冶炼减产会在 11 月兑现。
  • 钨价本周反弹代表底部，而非下跌中继。

投资建议：

  • 行业评级"买入（维持评级）" (p.1)。

风险提示：

  • 报告自列p.1 为"供给不及预期"，p.15 正文为"供给超预期"，同一份报告前后措辞相反；另有新能源产业景气度不及预期、宏观经济波动 (p.1、p.15)。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：铝旺季结束后的累库压力；镍反弹完全依赖"减产传闻"，报告自己也承认"若落空……或重回弱势"(p.12)。

调研深度评估 铝的开工、库存细项最完整，铝下游分化（建筑 vs 工业型材）的描述有用。能源金属判断比较诚实地写出了钴、锂的弱势。

一句话判断 "该报告看多铜铝的核心逻辑是持续去库和冶炼减产预期，关键变量是 11 月冶炼厂减产是否落地。"

二、跨报告交叉比对

一致性信号

主要金属价格变化（2026-09-04 至 2026-10-24）

品种 9 月 4 日前后 10 月 24 日前后 变化 国金 10-25 景气度标签
LME 铜（美元/吨） 14416 14298 约 -1% 高景气维持
LME 铝（美元/吨） 3294 3040.5 约 -8% 高景气维持
COMEX 金（美元/盎司） 4476.6 4010 约 -10% 高景气维持
黑钨精矿（万元/吨） 41.34 32.31 约 -22% 拐点向上
锡锭（万元/吨） 41.91 37.17 约 -11% 稳健向上
锑锭（万元/吨） 10.20 9.31 约 -9% 拐点向上
氧化镝（万元/吨） 140 129 约 -8% 加速向上（稀土）
钽矿（美元/磅） 232.5 243.5 约 +5% 高景气维持
碳酸锂（万元/吨） 15.66 10.09 约 -36% 略有承压

数据来源：9 月初数据取自国金 09-06 周报 p.1 与 09-06 双周谈 p.1、p.4；10 月下旬数据取自国金 10-25 周报 p.1、p.5、p.7、p.8、p.11。变化幅度由提炼者计算。

矛盾点与分歧

矛盾 1： 钨价暴跌，景气度标签不变。国金 10-11、10-18、10-25 三期周报 p.7 的钨景气度都写着"拐点向上……价格企稳回升"，而同期钨精矿从 37.68（09-30）跌到 29.18 万元/吨（10-16），单周最大跌幅 18.22%（10-18 周报 p.8）。西南证券的描述更中性，称钨"经历上半年'过山车'式暴涨暴跌后回归供需基本面定价"（p.2）。可能原因：周报观点段落沿用模板，没有按周重写；分析师对战略备库逻辑的信心高于短期价格信号。读者应以价格表为准。

矛盾 2： 铝，国金看高景气，西南证券自己的平衡表看过剩。国金 10-25 周报 p.5 用铝锭库存降到近四年同期低位论证"高景气维持"；西南证券主线二称"铝的配置价值值得重视"（p.2），但 p.41 平衡表给出 2026-2028 年每年过剩约 50 万吨、2026 年国内铝消费 -0.3%，标题写"长期供需转为过剩，铝价中枢或将窄幅震荡"。另外，西南证券 p.10 记录上期所铝库存年初以来 +112.77%，与国金的社会库存去化方向相反。可能原因：口径不同（交易所库存 vs 社会库存，短期旺季 vs 年度平衡）；西南证券推铝更多基于电解铝利润高位和低估值，而不是供需缺口。

矛盾 3： 锡，"供应不及预期"与进口数据相反。国金双周谈反复写"缅甸、印尼供应不及预期"（10-08 p.5、10-18 p.5），但同页数据显示 8 月缅甸锡矿进口同比 +253.55%、印尼锡锭出口同比 +44.8%。西南证券平衡表把 2026E 缅甸供给定为 1.2 万吨、与 2025 年持平（p.44），也没有反映缅甸进口的大幅反弹。可能原因："不及预期"是相对复产计划而言，而不是相对去年同期；但两份报告都没有写明比较基准。

矛盾 4： 黄金，"利空出尽"的判断没有兑现。国金 09-14 周报 p.5 称"已基本反应加息预期，利空出尽，有望向前高冲击"，09-28 周报 p.5 逐字重复；实际金价从 4415.9（09-19）连续下跌到 4010 美元/盎司（10-24）。西南证券看多黄金，但也承认实际利率和美元反弹压制金价，"金价自高点回调约千美元"（p.23）。分歧在于加息是否已经见顶。

矛盾 5： 锂，西南证券看紧平衡，国金高频数据看弱。西南证券预计 2026-2027 年锂缺口 2.4/3.7 万吨 LCE，"锂价中枢有望保持稳定"（p.53）；国金 10-18、10-25 周报记录碳酸锂一个月内从 12.37 跌到 10.09 万元/吨，"供给远期宽松预期发酵"（10-25 p.12）。可能原因：西南证券的数据截至 9 月底，没有覆盖 10 月的下跌；平衡表的缺口只占需求约 1%，任何供给项目提前投产都能抹平。

预期差地图

  1. 战略金属溢价正在消退提炼者判断。 市场叙事仍是"出口管制和海外备库支撑钨锑"，但钨精矿一年涨幅从 9 月初的 48% 收窄到 10 月中旬的 8.64%（10-18 双周谈 p.4），锑锭比一年前低 44%。如果这一趋势延续，钨、锑相关标的的估值支撑就只剩"远期资产注入"一类事件。钨 APT 利润扩大、精矿库存不变而 APT 库存上升（10-18 双周谈 p.7），说明压力在矿端。
  2. 铜的催化剂是冶炼减产，不是需求。 两家都把电网和 AI 作为需求叙事，但高频数据显示下游对价格非常敏感（铜价一涨新订单就降，09-14 周报 p.1）。真正的变量是 TC 在 -240 美元/干吨附近时冶炼厂是否减产（10-25 周报 p.5），这一点市场关注度低于美联储。
  3. 铝的分歧在于 2027 年。 短期库存去化（国金）与中期过剩（西南证券 p.41）可以同时成立。投资者需要判断：旺季结束后社会库存是否回升，以及海外新增产能何时投放。

三、精读推荐与方法指导

推荐精读1：《有色金属行业2026年Q4投资策略：金属寻底，首推金铜和战略金属》（西南证券，2026-10-20）

推荐理由： 本批次唯一给出自有供需平衡表的报告（铜 p.28、铝 p.41、锡 p.44、锂 p.51-53），也是唯一的季度框架。框架价值高，但内部假设有不一致，适合带着问题去核对。

精读方法：

  • 先读 p.2-3 的四条主线，再逐条找对应的平衡表，检查结论是否由表推出。铝主线和铝平衡表（p.41）方向相反，要自己判断哪个更有说服力。
  • 铜平衡表（p.28）："总供应不含废铜"。可以把再生铜供给加回去重算缺口，看结论是否还成立。需求拆分里电网占约一半，要对照 p.27 电网投资 1-8 月仅 +3.6% 的增速，检查 2027 年电网用铜 +8% 的假设是否激进。
  • 光伏口径：p.37 用国内 208GW（大幅下降），p.43 用全球 612GW（增长），两个假设不能同时用于判断铝和锡的需求。
  • 估值部分（p.17-19）对周期行业用 PE 判断"低于历史均值"，周期股在盈利高点时 PE 会偏低，建议同时看 PB 2.87 倍和 ROE 的位置（PB-ROE 框架）。
  • 个股部分（p.30-55）只列了营收和利润图，没有盈利预测和估值，只能当作标的清单使用。

推荐精读2：《有色金属行业小金属双周谈：关注锡去库，钼钽继续看好》（国金证券，2026-10-18）

推荐理由： 这一期记录了钨精矿两周跌 22.55%、申万小金属指数跌 10.54% 的时段，p.4 的多周期价格表最适合用来检验"战略金属"叙事；同时可以对照观点段落，看高频数据与定性判断的距离。

精读方法：

  • 先看 p.4 价格表：对每个品种比较 7 天、30 天、180 天、360 天四列，区分"长期仍在高位的回调"（钽、钼）和"长期趋势已转弱"（锑、钨）。
  • 钨部分（p.6-8）：把钨精矿、APT 价格和 APT 理论利润、两类库存放在一起看。精矿跌得快、APT 利润扩大、APT 库存上升，指向矿端抛压和冶炼端观望，这是成本驱动还是情绪驱动，需要找其他来源验证。
  • 锡部分（p.5-6）：库存去化与费城半导体指数下跌 11.84% 同时出现，说明库存下降不一定来自 AI 需求；再对照缅甸、印尼的供给数据，判断"供应不及预期"的说法是否成立。
  • 铀部分（p.10-11）：这是全文一手信息最多的段落（美国能源部贷款、Deep Yellow 推迟 FID），注意"需求侧政策利好、供给侧融资困难"的组合，这是铀价中长期的核心矛盾。
  • 最后和同日的 10-18 周报（报告9）对照：同一团队、同一天的两份报告对钨的描述完全相同，说明观点段落是共用模板。

附：资料与方法说明

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