整理日期：2026-11-04

投研报告精读分析：工业金属

报告覆盖范围：12 篇（东吴证券 9 篇行业跟踪周报、国金证券 2 篇（钨行业深度、三季报总结）、国信证券 1 篇中报总结），2026-09-06 至 2026-11-01，以行业跟踪与财报总结为主

读报告前先看：本行业基础知识 →

  • 12篇报告
  • 9东吴证券
  • 1国信证券
  • 2国金证券

要点速览

  • 一致

    铜精矿加工费（TC）在 9-11 月从 -199 一路走到 -241 美元/干吨，铝锭社会库存从 78 万吨降到 53 万吨，"矿端紧、库存低"是三家机构共同的底部逻辑。

  • 一致

    2026 年 9 月美联储加息 25BP 后，高实际利率持续压制金银和整个有色板块估值，东吴周报 9 期标题里 7 期写的是"承压/震荡"。

  • 分歧

    国金 9-11 钨深度看"钨价二浪上涨"，但随后约 6 周黑钨精矿从 41.4 万元/吨跌到约 31.5 万元/吨，10 月底才反弹到 35 万元/吨，国金自己 11-01 的三季报总结也承认三季度钨精矿均价环比 -34.86%。

  • 分歧

    利润和股价背离：国信统计 2026H1 有色板块归母净利润 +110%，但板块指数上半年下跌；国金统计三季度小金属、能源金属板块分别下跌 32%、36%。

  • 风险

    东吴周报正文大量转载百川盈孚周刊，宏观段落出现加息概率前后矛盾（同一期 22.1% 与 70%）等拼接痕迹，单期周报的宏观判断不宜直接引用。

  • 精读

    首推国金《钨：资源静待二浪，材料国产替代》（9-11），一手数据密度最高；其次读国金《有色行业三季报总结》（11-01），用来校验各子板块的价格是否真正传导到利润。

一、各报告关键信息提取

按发布日期排序。"报告未充分讨论"与"调研深度评估"为提炼者判断，其余为报告原文观点。

东吴证券2026-09-06#1

有色金属行业跟踪周报：非农就业超预期，加息预期升温贵金属震荡

类型： 行业研究（行业跟踪周报）
发布机构与日期： 东吴证券，2026-09-06，刘奕町、曾先毅、徐毅达、米宇、莫骁雄

来源 报告ID AP202609061829082806 · 原文链接

核心观点：

  • 美国 8 月非农新增 16.2 万人（7 月为 -2.3 万人），FedWatch 隐含 9 月加息概率升至 59.4% (p.1)。
  • 沃什在杰克逊霍尔年会的鹰派讲话是本轮贵金属回调的直接导火索，国内 99.95% 黄金周跌 6.11% (p.1)。
  • 铜矿 TC 降至 -199 美元/千吨，矿山减产、废铜收缩，供给中长期偏紧；但资源持续流向 COMEX，非美货源偏紧，国内现货升水大幅回落 (p.1)。
  • 国内铝锭社会库存降至 78.25 万吨，下游旺季需求逐步兑现，铝价偏强震荡 (p.1)。
  • 锑锭价格持稳，湖南开采端停滞、河北山东氧化锑厂家库存告急，原料偏紧支撑高位 (p.1)。

关键假设：

  • 美国就业韧性延续，美联储 9 月确实加息。
  • 美国关税预期持续把铜吸往 COMEX，非美地区维持结构性偏紧。

投资建议：

  • 有色金属行业"增持（维持）"；文中"相关标的"仅为罗列，不构成投资建议 (p.1)。

风险提示：

  • 报告自列宏观政策风险、下游需求不及预期风险、价格波动风险 (p.1)。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：COMEX 累库在关税落地后可能集中回流非美市场，反过来压制伦铜和沪铜。

调研深度评估 本次仅精读投资要点页 p.1。周报以价格、库存、开工率等高频二手数据为主，正文结构与 11-01 期相同（提炼者判断，未逐页核对）。数据层面可信，判断层面以描述为主，缺少独立的供需测算。

一句话判断 "该报告看空短期贵金属的核心逻辑是加息预期升温推高实际利率，关键变量是 8 月通胀数据和 9 月议息结果。"

国信证券2026-09-08#2

金属行业2026年中报总结：有色板块净利润同增110%，资源股配置价值凸显

类型： 行业研究（中报业绩总结）
发布机构与日期： 国信证券，2026-09-08，刘孟峦、杨耀洪、焦方冉、谷瑜

来源 报告ID AP202609081829140269 · 原文链接

核心观点：

  • 2026H1 申万有色板块营收 24,157 亿元（+32.75%），归母净利润 2,003 亿元（+110.06%），利润增速在 31 个申万一级行业中排名第 1 (p.1、p.6)。
  • 工业金属子板块 H1 归母净利润 1,425 亿元（+104%），Q2 环比再增 13.6%，驱动是地缘冲突、铜矿事故、关税预期冲击供给，叠加 AI 数据中心、电网、新能源需求 (p.12-13)。
  • 但股价没有跟上：H1 中证有色金属指数下跌 6.92%，工业金属板块年初至 9 月 4 日下跌 5.14%；同期小金属（钨、锗）和贵金属领涨 (p.1、p.7、p.12)。
  • 黄金年初盘中高点 5,595 美元/盎司（1 月 29 日），2 月底美伊冲突后因跨资产去杠杆被优先变现，6 月 24 日较高点回撤约 29% (p.17)。
  • 30 年期美债收益率 8 月 17 日升至 5.31%，创 2007 年以来新高；美国公共债务约 39.62 万亿美元，财政信用问题抬升黄金长期中枢 (p.17)。
  • 紫金矿业 H1 矿产铜同比 -5.7%，主因卡莫阿部分矿区停产 (p.14)。

关键假设：

  • 铜、铝供给端"有序可控"，价格重心稳中向好 (p.1)。
  • 盈利高增最终会传导到估值，资源股估值被低估。

投资建议：

  • 行业"优于大市·维持"；表 10 列出的 36 家重点公司全部为"优于大市"，如紫金矿业 2026E PE 10.9 倍、中国宏桥 6.7 倍、云铝股份 6.1 倍 (p.1、p.27)。

风险提示：

  • 报告自列海外主要央行货币政策收紧力度及全球流动性收紧超预期；关税政策超预期；全球资源端供给增加超预期 (p.27)。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：利润高增建立在价格高位上，周期股在盈利顶部 PE 最低是常态；报告没有讨论"低 PE 是价值还是盈利见顶信号"。

调研深度评估 数据来自 Wind 汇总的上市公司财报，属公开二手数据，统计口径清楚但存在小幅不一致（p.1 归母净利润 +110.06%，p.6 写 +110.24%；指数跌幅 p.1 用中证口径 -6.92%，p.6 用申万口径 -2.76%）。适合作为板块业绩底稿，不提供价格判断的独立证据。

一句话判断 "该报告看多资源股的核心逻辑是商品涨价带来的利润翻倍尚未反映在股价上，关键变量是金属价格能否在高利率环境下守住高位。"

国金证券2026-09-11#3

有色金属行业研究：钨：资源静待二浪，材料国产替代

类型： 行业研究（行业深度，单品种）
发布机构与日期： 国金证券，2026-09-11，吴晋恺、王钦扬

来源 报告ID AP202609111829245895 · 原文链接

核心观点：

  • 供给收缩是常态：2026H1 国内钨精矿产量 5.37 万吨（-14.75%，有色协会口径；SMM 口径 5.16 万吨，-10.7%），配额超产率从 2020 年 32.0% 降到 2024 年 14.5%，监管执行在收紧 (p.8-9、p.15)。
  • 海外增量有限：只有巴库塔、Sangdong、Dolphin 三个矿能形成实际增量，Hemerdon 要到 2027H2，大湖塘启动建设后仍需 3-5 年 (p.9-10)。
  • AI 带来新需求：AI 服务器 PCB 层数从 12-16 层升到 24-40 层，钻针寿命从约 1000 孔降到 200-300 孔，拉动硬质合金棒材需求；3D NAND 层数提升拉动六氟化钨需求 (p.12-13)。
  • 供需表：2026-2028E 国内钨需求 8.17/8.77/9.31 万金属吨（+8.0%/+7.3%/+6.1%），国内钨精矿供给 5.0/5.0/5.2 万金属吨，紧平衡延续 (p.16)。
  • 出口管制重塑格局：2026 年 1-7 月日本钨材进口 -41.1%，自华钨粉占比降至 7.8%；美国 8 月 27 日起禁止废钨出口一年，日本的替代来源也被收紧 (p.6-7、p.18)。
  • 国产替代窗口：住友电工、三菱材料硬质合金素材分别涨价 15% 以上和 300% 以上；关东电化与中央硝子六氟化钨产能约占全球 25%，国内六氟化钨产能占比预计 2025-2027 年由 46% 升到 80% (p.19-20)。

关键假设：

  • 国内硬质合金钨消费 2026-2028 年增速 11%/10%/8%，明显高于 2018-2025 年 4.9% 的 CAGR (p.11、p.15)。
  • 2026 年国内钨精矿供给 -10%，且进口难以弥补缺口 (p.15-16)。
  • 中国对日出口管制和美国废钨禁令持续，日系高端钨材供给持续受限。

投资建议：

  • 列出中钨高新、厦门钨业、佳鑫国际资源、江钨装备、章源钨业、翔鹭钨业 6 家相关标的及 2026-2028E EPS/PE 表（基准日 2026-09-09）(p.21)；可抽取文本中未找到行业评级。

风险提示：

  • 报告自列下游需求不及预期；政策变化风险（出口管制、开采总量控制、环保安全监管口径变化）；供给增量超预期 (p.29)。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：供需表只用"国内钨精矿供给"对比"国内总消费"，没有计入约 1.2 万吨/年的再生钨（占消费约 15.9%，见 p.8）和进口，缺口被放大；另外报告写到出口窗口，但没有讨论内外价差倒挂后出口受阻、国内被动消化的情形（东吴 11-01 周报 p.25 已出现这一现象）。

调研深度评估 本批次数据密度最高的一篇。引用日本财务省进出口、住友/三菱调价公告、海外矿山逐项进度、六氟化钨产能表等可核对的一手或准一手资料。需求增速假设偏乐观；"二浪"的时间判断缺乏量化触发条件，属于软叙事。

一句话判断 "该报告看多钨的核心逻辑是配额收紧与海外断供下的结构性短缺，叠加 AI PCB 与存储带来的高端材料国产替代，关键变量是下游硬质合金能否接受原料涨价。"

东吴证券2026-09-13#4

有色金属行业跟踪周报：CPI数据符合预期，加息博弈贵金属震荡

类型： 行业研究（行业跟踪周报）
发布机构与日期： 东吴证券，2026-09-13，刘奕町、曾先毅、徐毅达、米宇、莫骁雄

来源 报告ID AP202609131829338031 · 原文链接

核心观点：

  • FedWatch 加息概率升至 87.3%，较前一周上升 27.9 个百分点；美国 8 月 CPI 同比 3.4% 持平，但核心 CPI 环比 0.3% 高于预期的 0.2% (p.1)。
  • 铜：大型铜杆厂靠长单维持排产，中小厂订单不足；"美国虹吸效应"下非美现货持续收紧，短期铜价易涨难跌 (p.1)。
  • 铝：社会库存降至 76.77 万吨，动力煤涨价推升电力成本，预计高位震荡 (p.1)。
  • 碳酸锂周跌 8.65% 至 14.25 万元/吨，其中一部分来自库存统计口径调整的扰动 (p.1)。
  • 锑：进口矿因内外价差流入有限、国内矿开采量偏低，1# 锑锭上调至 10.5 万元/吨 (p.1)。

关键假设：

  • 9 月 FOMC 加息基本确定；"虹吸效应"持续。

投资建议：

  • 有色金属行业"增持（维持）"(p.1)。

风险提示：

  • 报告自列宏观政策风险、下游需求不及预期风险、价格波动风险 (p.1)。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：碳酸锂急跌被归因于统计口径调整，但没有说明调整内容，读者无法判断这是数据噪音还是真实累库。

调研深度评估 本次仅精读 p.1。宏观数据清楚，品种观点偏描述。

一句话判断 "该报告看多短期铜价的核心逻辑是美国虹吸造成的非美现货紧张，关键变量是美国关税政策何时落地。"

东吴证券2026-09-20#5

有色金属行业跟踪周报：加息落地触发利空出尽交易，金铜价格震荡上行

类型： 行业研究（行业跟踪周报）
发布机构与日期： 东吴证券，2026-09-20（封面日期 2026-09-19），刘奕町、曾先毅、徐毅达、米宇、莫骁雄

来源 报告ID AP202609201829653708 · 原文链接

核心观点：

  • 美联储加息 25BP 至 3.75%-4.00%，会后偏鹰；但"加息落地"后继续加息概率回落至 57.6%，金铜出现利空出尽式反弹 (p.1)。
  • 美国 10 年期国债收益率 5.01%，2 年期 4.76% (p.1)。
  • 铜 TC 降至 -210 美元/吨；LME 库存增至 25.41 万吨、COMEX 增至 76.81 万吨，但国内进口补充有限，现货仍紧 (p.1)。
  • 铝锭社会库存 70.35 万吨，铝加工龙头开工率 61.9%，预计沪铝 24,000-24,600 元/吨 (p.1)。
  • 碳酸锂跌至 13 万元/吨，部分外购矿加工企业已跌破成本线；锡因"AI 焊料需求"预期降温明显承压 (p.1)。

关键假设：

  • 加息是"一次性"利空，市场已提前定价。

投资建议：

  • 有色金属行业"增持（维持）"(p.1)。

风险提示：

  • 报告自列宏观政策风险、下游需求不及预期风险、价格波动风险 (p.1)。
  • 报告未充分讨论提炼者判断："利空出尽"的判断只维持了一周，下一期（9-28）加息概率即回到 68.6%，说明市场对加息路径的定价并未出清。

调研深度评估 本次仅精读 p.1。

一句话判断 "该报告短期看多金铜的核心逻辑是加息落地后的利空出尽，关键变量是会后美联储官员表态。"

东吴证券2026-09-28#6

有色金属行业跟踪周报：美债收益率走高，金属价格震荡

类型： 行业研究（行业跟踪周报）
发布机构与日期： 东吴证券，2026-09-28，刘奕町、曾先毅、徐毅达、米宇、莫骁雄

来源 报告ID AP202609281829955983 · 原文链接

核心观点：

  • FedWatch 加息概率重新升至 68.6%，美债收益率全线上行 (p.1)。
  • 铜：金融属性主导，TC 持续走低，10 月国内炼厂检修扩容；关税不确定性使铜跨区流转受阻，非美地区结构性紧平衡 (p.1)。
  • 铝：节前备货带动去库，社会库存 65.45 万吨，周降 4.9 万吨，但同比仍高 1.44% (p.1)。
  • 贵金属：周初加息落地后反弹，周尾美联储官员偏鹰叠加地缘缓和，沪金收于 924.76 元/克 (p.1)。
  • 稀土：大厂采购支撑镨钕，氧化镨钕周涨 0.89% 至 73.55 万元/吨；镝铽偏弱 (p.1)。

关键假设：

  • 双节前补库支撑现货，节后需求延续。

投资建议：

  • 有色金属行业"增持（维持）"(p.1)。

风险提示：

  • 报告自列宏观政策风险、下游需求不及预期风险、价格波动风险 (p.1)。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：铝社会库存同比仍高于去年，"持续去库"只是季节性，不能单独证明供需偏紧。

调研深度评估 本次仅精读 p.1。

一句话判断 "该报告对金属价格中性偏谨慎的核心逻辑是美债收益率走高压制估值，关键变量是 10 月加息定价。"

东吴证券2026-10-06#7

有色金属行业跟踪周报：美元指数强势，金属价格震荡

类型： 行业研究（行业跟踪周报）
发布机构与日期： 东吴证券，2026-10-06，刘奕町、曾先毅、徐毅达、米宇、莫骁雄

来源 报告ID AP202610061830164303 · 原文链接

核心观点：

  • 宏观段写 FedWatch 维持利率不变概率回升至 77.9%、加息概率回落至 22.1%；铜段却写"美联储 10 月加息预期升至 70%"，同一页内口径矛盾 (p.1)。
  • 铜：TC 深跌至 -224.5 美元/千吨，Escondida 停产、Grasberg 复产缓慢，10-11 月国内炼厂集中检修，供应偏紧短期难改 (p.1)。
  • 贵金属：特朗普拒绝伊朗和平协议推升油价，市场解读为通胀反弹和美联储更鹰，形成"油价涨、金银跌" (p.1)。
  • 锂：碳酸锂跌破部分外购矿企业成本线，周跌 8.27% (p.1)。
  • 钨：头部企业下调长单报价，黑钨精矿均价 37.9 万元/吨、APT 55 万元/吨，均周降 2.5 万元/吨 (p.1)。

关键假设：

  • 矿端扰动和冶炼检修足以抵消宏观压力。

投资建议：

  • 有色金属行业"增持（维持）"(p.1)。

风险提示：

  • 报告自列宏观政策风险、下游需求不及预期风险、价格波动风险。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：加息概率两处数字相差近 48 个百分点，报告未说明哪一个是准确口径，宏观结论可信度受损。

调研深度评估 本次仅精读 p.1。p.1 内部的加息概率矛盾说明品种段落与宏观段落写作时间不一致提炼者判断。

一句话判断 "该报告对工业金属中性的核心逻辑是矿端紧张与强美元对冲，关键变量是节后终端订单和长单指引。"

东吴证券2026-10-12#8

有色金属行业跟踪周报：加息预期降温，金属价格企稳

类型： 行业研究（行业跟踪周报）
发布机构与日期： 东吴证券，2026-10-12，刘奕町、曾先毅、徐毅达、米宇、莫骁雄

来源 报告ID AP202610121830350973 · 原文链接

核心观点：

  • 加息概率进一步回落至 17.7%，美债收益率全线回落 (p.1)。
  • 铜：沪铜收于 110,530 元/吨，国庆期间关税扰动成为短期核心变量；冶炼进入检修高峰，但精铜消费偏弱、节后现货升水回落 (p.1)。
  • 铝：新疆新产能释放，氧化铝回落但阳极与电价抬升，利润被压缩；国内节后小幅累库 (p.1)。
  • 钨：节后跌幅放大，黑钨精矿 34.9 万元/吨（周降 3 万），APT 53.5 万元/吨；下游硬质合金和刀具需求平淡 (p.1)。
  • 稀土：氧化镨钕 73.95 万元/吨、氧化镝 143.5 万元/吨、氧化铽 647.5 万元/吨 (p.1)。

关键假设：

  • 加息预期降温可持续。

投资建议：

  • 有色金属行业"增持（维持）"(p.1)。

风险提示：

  • 报告自列宏观政策风险、下游需求不及预期风险、价格波动风险 (p.1)。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：钨价两周累计下跌约 5.5 万元/吨，与国金 9-11"二浪上涨"的判断方向相反，报告未作讨论。

调研深度评估 本次仅精读 p.1。沪金单位误写为"元/吨"（应为元/克），属编辑瑕疵。

一句话判断 "该报告认为金属价格企稳的核心逻辑是加息预期降温，关键变量是 9 月 CPI。"

东吴证券2026-10-18#9

有色金属行业跟踪周报：通胀韧性强化，金属价格震荡

类型： 行业研究（行业跟踪周报）
发布机构与日期： 东吴证券，2026-10-18，刘奕町、曾先毅、徐毅达、米宇、莫骁雄

来源 报告ID AP202610181830659598 · 原文链接

核心观点：

  • 美国 9 月 CPI 同比 3.7%、核心 CPI 2.6%，高利率维持更久的预期强化 (p.1)。
  • 铜：智利铜矿罢工扰动，TC 降至 -231 美元/吨；节后下游复工偏缓 (p.1)。
  • 碳酸锂周均价 10.4 万元/吨，周跌 14.75%：下游订单下修预期叠加江西矿端复产推进，悲观情绪集中释放 (p.1)。
  • 锡：费城半导体指数回调、"AI 投资回报"担忧拖累锡价，沪锡收于 375,985 元/吨；缅甸佤邦复产缓慢、印尼出口配额约束供给 (p.1)。
  • 稀土轻重分化：镨钕在大厂采购和分离企业惜售下走强，镝铽偏弱 (p.1)。

关键假设：

  • 锡、铜的需求溢价与 AI 科技板块情绪高度相关。

投资建议：

  • 有色金属行业"增持（维持）"(p.1)。

风险提示：

  • 报告自列宏观政策风险、下游需求不及预期风险、价格波动风险。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：锡、铜被市场当作"算力金属"定价后，AI 板块调整会直接传导到金属，这一新的估值风险没有被单独列出。

调研深度评估 本次仅精读 p.1。

一句话判断 "该报告看空能源金属的核心逻辑是锂供给恢复叠加需求下修，关键变量是江西矿端复产进度。"

东吴证券2026-10-26#10

有色金属行业跟踪周报：油价高企通胀担忧持续，金属价格承压

类型： 行业研究（行业跟踪周报）
发布机构与日期： 东吴证券，2026-10-26（封面日期 2026-10-25），刘奕町、曾先毅、徐毅达、米宇、莫骁雄

来源 报告ID AP202610261830898152 · 原文链接

核心观点：

  • 截至 10 月 23 日，维持利率不变概率升至 90.0%，加息概率降至 10.0% (p.1)。
  • 铜：沪铜收于 108,370 元/吨；矿端与精铜供应均受约束，但节后进口集中到货使国内库存累积 (p.1)。
  • 铝：社会库存降至 55.16 万吨，周降 4.72 万吨；氧化铝新增产能释放，冶炼成本小幅下降 (p.1)。
  • 能源金属：碳酸锂 9.7 万元/吨、电解钴 23.10 万元/吨、电解镍 12.16 万元/吨；镍受印尼矿业政策支撑小涨 3.62% (p.1)。
  • 钨：头部企业入场采购、持货商惜售，矿端止跌反弹，但钨铁和粉末仍承压 (p.1)。

关键假设：

  • 铝低库存可抵消高供应。

投资建议：

  • 有色金属行业"增持（维持）"(p.1)。

风险提示：

  • 报告自列宏观政策风险、下游需求不及预期风险、价格波动风险。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：10 月加息概率仅 10%，一周后（11-01 期）12 月加息概率跳到 70.7%，说明周报用"本周定价"描述宏观，无法提前提示议息会议的尾部风险。

调研深度评估 本次仅精读 p.1。

一句话判断 "该报告对金属价格偏谨慎的核心逻辑是油价推高通胀预期，关键变量是 10 月底议息会议。"

东吴证券2026-11-01#11

有色金属行业跟踪周报：流动性冲击隐忧，金属价格承压

类型： 行业研究（行业跟踪周报）
发布机构与日期： 东吴证券，2026-11-01，刘奕町、曾先毅、徐毅达、米宇、莫骁雄

来源 报告ID AP202611011831293295 · 原文链接

核心观点：

  • 10 月 29 日美联储维持 3.75%-4.00% 不变但表态偏鹰，FedWatch 加息概率由 10.0% 跳升至 70.7%；沪金周跌 3.47%，沪银周跌 12.08% (p.1、p.5、p.13)。
  • 铜：TC 约 -241 美元/干吨；Teck 铜矿工会授权罢工、Centinela 罢工、El Teniente 泥石流；国内十余家冶炼厂集中检修，硫酸价格自年内高点跌逾 27%，冶炼主动减产意愿增强 (p.9)。
  • LME 铜库存周增 4.16 万吨至 27.38 万吨，主要是原计划流向美国的在途铜回流，属于"隐性库存显性化"，不是终端需求恶化；国内社会库存同期去化 (p.10)。
  • 铝：社会库存降至 52.77 万吨，电解铝理论盈利扩大；但消费淡季临近 (p.11-12)。
  • 钨：矿端惜售推动钨价全线上调，黑钨精矿 35 万元/吨（周涨 3.5 万）；但国内 APT 折美元后显著高于欧洲报价，出口通道半关闭，下游硬质合金出货不畅 (p.24-25)。
  • 钴全产业链负反馈：三元去钴化、再生钴替代原生钴盐，冶炼端成本倒挂；电解钴周跌 10.68% (p.19-20)。

关键假设：

  • 精铜供应的刚性收缩可托住铜价底部 (p.9)。
  • LME 累库是库存地理再分配，不代表需求恶化 (p.10)。

投资建议：

  • 有色金属行业"增持（维持）"；"相关标的"仅为罗列 (p.1、p.36)。

风险提示：

  • 报告自列宏观政策风险，下游需求不及预期风险，价格波动风险 (p.36)。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：硫酸价格下跌后，负 TC 下的冶炼亏损可能迫使更多减产，这对铜价是利多，但对冶炼板块是利空，报告只讲了前者。

调研深度评估 正文各品种段落末尾均注明"以上内容摘自百川盈孚VIP信息服务周刊"(p.10、p.12、p.14、p.26 等)，本质是商业资讯汇编加机构框架。宏观段落存在拼接矛盾：p.5 写加息概率 70.7%，p.9 写"年末加息概率押注升至 50%"，p.13 又写"12 月降息'并非板上钉钉'"，与加息语境不符。价格、库存数据可用；宏观表述建议以 p.1、p.5 为准。

一句话判断 "该报告看空短期金属价格的核心逻辑是鹰派议息引发流动性收缩，关键变量是 12 月加息定价和 10 月非农数据。"

国金证券2026-11-01#12

有色行业三季报总结：铜铝盈利同比高增，稀土整合提速

类型： 行业研究（三季报业绩总结）
发布机构与日期： 国金证券，2026-11-01，吴晋恺、王钦扬、金云涛

来源 报告ID AP202611011831295225 · 原文链接

核心观点：

  • 26Q3 有色板块下跌 10.46%，跑赢沪深 300（-12.49%）；子板块分化：贵金属 +21.71%、工业金属 +4.48%，能源金属 -36.02%、小金属 -32.05% (p.5)。
  • 铜：Q3 铜均价环比上涨约 4-5%，TC 降至 -231.68 美元/吨；铜矿及冶炼板块前三季度归母净利润 +67.44%，但 Q3 环比 -9.38% (p.5)。
  • 铝：电解铝板块前三季度归母净利润 +77.69%，Q3 净利率 18.76% 仍在高位；铝加工 Q3 归母净利润环比 -26.24% (p.7)。
  • 贵金属：9 月加息后 10 年期实际利率季末升至 3.33%，Q3 金银均价环比 -5.42%/-14.43%，板块利润环比 -41.92% (p.9-10)。
  • 小金属：Q3 钨精矿均价环比 -34.86%、锑 -31.26%，钼 +9.70%、锡 +3.10% (p.12)。
  • 稀土：Q3 氧化镨钕均价 74.01 万元/吨，稀土板块利润环比 +16.08%；磁材板块利润环比 -8.86%，原料成本压力显现 (p.10-11)。

关键假设：

  • 稀土"供改持续推进、行业整合提速"带来估值和业绩双升 (p.11)。
  • 小金属在产能周期驱动下价格有望显著上涨 (p.12)。

投资建议：

  • 行业"买入（维持评级）"；建议关注中稀有色、北方稀土、金力永磁；湖南黄金、华锡有色、金钼股份、厦门钨业等 (p.1、p.11-12)。

风险提示：

  • 报告自列宏观环境波动；黏土提锂等新技术带来供应释放；新矿山加速勘探开采；项目建设进度不及预期 (p.16)。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：锂板块表述前后不一：p.1 写"锂价同比大幅上涨，盈利改善"，目录 p.2 写"锂价进一步走低，整体承压"，Q3 锂板块利润环比 -34% (p.13)；同比和环比的方向相反，读者需要自己区分。

调研深度评估 数据来自 iFinD/Wind 的财报汇总，覆盖面广但没有一手调研。"稀土整合提速"缺少具体事件和数据支撑。实际利率 3.33% 与东吴周报 10 月底 10 年期 TIPS 2.60% 相差较大，可能是口径不同（图表标注为"长期平均实际利率"），引用时需注明口径。

一句话判断 "该报告看多稀土与小金属的核心逻辑是供给侧改革和战略属性带来的估值重估，关键变量是镨钕价格能否维持 74 万元/吨附近的高位。"

二、跨报告交叉比对

一致性信号

矛盾点与分歧

矛盾 1： 钨价方向。国金 9-11 深度看"需求爆量迎二浪"，以 9 月 9 日黑钨精矿 41.40 万元/吨为起点 (国金证券 09-11 p.17)。但东吴周报记录黑钨精矿 9 月底 37.9 万元/吨、10 月 9 日 34.9 万元/吨，10 月下旬一度降到约 31.5 万元/吨，10 月 29 日才反弹到 35 万元/吨；国金自己 11-01 的三季报也写 Q3 钨精矿均价环比 -34.86%。可能原因：国金深度讲的是 2026-2028 年的中期供需，短期价格由头部企业长单报价和下游硬质合金接受度决定；东吴 11-01 周报指出下游出货不畅、出口窗口几乎关闭 (东吴证券 11-01 p.25)，这正是"二浪"缺少的传导环节。

矛盾 2： 利润与股价背离。国信 9-08 强调 H1 有色利润 +110%、"资源股配置价值凸显"，并给 36 家公司全部"优于大市"；但同一报告里有色指数上半年下跌，国金三季报显示 Q3 小金属、能源金属板块分别下跌 32% 和 36%。可能原因：市场在高利率环境下按"盈利见顶"给周期股定价，或者按利润最高的子品种（钨、锂）反向调整。两家券商都没有正面回答"低 PE 是否就是低估"。

矛盾 3： 东吴周报内部的宏观口径。10-06 期同一页写加息概率 22.1% 和"10 月加息预期升至 70%"(东吴证券 10-06 p.1)；11-01 期 p.5 写 70.7%、p.9 写 50%、p.13 写"12 月降息'并非板上钉钉'"(东吴证券 11-01 p.5、p.9、p.13)。原因很可能是品种段落转载百川盈孚周刊，与东吴自己写的宏观段落时间点和语境不同提炼者判断。

矛盾 4： 锂的叙事。国金三季报 p.1 写"锂价同比大幅上涨，盈利改善"，p.13 写 Q3 锂板块利润环比 -34%，目录写"锂价进一步走低"；东吴周报显示 10 月锂价仍在快速下行。同比数字掩盖了环比恶化，读者应以环比和周度价格为准。

预期差地图

  1. 钨的预期差在材料，不在矿价。 国金 9-11 深度中最扎实的证据是日本钨原料断供（日本钨材进口 -41.1%、住友和三菱素材涨价、关东电化与中央硝子提示供应风险），这些指向 PCB 微钻棒材和六氟化钨的国产替代；钨精矿价格本身短期仍受下游接受度约束。市场若仍按"钨价涨跌"给钨企定价，可能低估了深加工环节的份额变化提炼者判断。
  2. LME 铜累库不等于需求转弱。 东吴 11-01 周报认为 LME 累库主要来自原计划流向美国的在途铜回流，同期国内去库、现货升水高位。如果这一解读成立，宏观紧缩带来的铜价回调可能比市场担心的浅。
  3. "加息落地"并非利空出尽。 东吴 9-20 期按利空出尽交易，但一个月后 10-29 议息会议又把 12 月加息概率推到 70.7%。贵金属和工业金属估值的压制可能比 9 月市场预期的更持久。

三、精读推荐与方法指导

推荐精读1：《有色金属行业研究：钨：资源静待二浪，材料国产替代》（国金证券，2026-09-11）

推荐理由： 本批次唯一一篇有完整供需测算和可核对一手资料的深度报告。供给端逐个矿山列出进度 (p.9-10)，需求端拆到 PCB 层数和钻针寿命 (p.12)，出口管制有逐条公告表 (p.18)，日本进口数据来自日本财务省 (p.6、p.18)，日系厂商调价有生效日期 (p.19)。框架价值高，可复用到锑、锗等其他受出口管制的战略小金属。

精读方法：

  • 从 p.16 供需平衡表出发，先问"缺口是怎么算的"：表中供给只有国内钨精矿，再把 p.8 的再生钨（约 1.2 万吨）和进口加回去，重估真实缺口。
  • 拿 p.15 的需求增速假设（硬质合金 11%/10%/8%）对照 p.11 的历史 CAGR（4.9%），以及 p.12 的切削工具行业营收 +26.4%，判断高增速能否持续。
  • 把 p.17 的"二浪"判断与东吴 10-06 至 11-01 周报的钨价周度数据放在一起，看缺的是哪一环：矿端已在挺价，断点在 APT 到硬质合金的传导。
  • 关注 p.19-20 的国产替代证据链：日系供给收缩（住友不接新单）到国内厂商验证导入，再到六氟化钨国内产能占比 46%→80% 的预测，区分"已发生"和"预测"。
  • 估值方面，钨矿企业属周期股，用 p.21 的 PE 表时要结合钨价情景，不要只看 2026E PE。

推荐精读2：《有色行业三季报总结：铜铝盈利同比高增，稀土整合提速》（国金证券，2026-11-01）

推荐理由： 时效最强，直接给出 Q3 各子板块的营收、利润、毛利率环比，可以检验"价格→利润"的传导是否发生。与国信 9-08 中报总结配对阅读，可以看到从 Q2 到 Q3 的拐点：铜冶炼、贵金属、小金属、锂、镍钴利润环比都在回落，只有稀土环比改善。

精读方法：

  • 先读 p.5 的子板块涨跌幅，再逐一对照每个子板块的 Q3 利润环比，找出"股价跌得比利润多"和"利润跌得比股价多"的板块。
  • 铜板块重点看 p.5-6 的"负 TC 加深、硫酸价格回落"图，理解冶炼环节为什么在铜价上涨时利润环比下降。
  • 稀土板块（p.10-11）要追问"整合提速"的具体内容，报告没有给出事件，需要自行查证后再采信。
  • 锂板块（p.13）以环比数据为准，不要被 p.1 的同比表述误导。
  • 估值方法上，铜铝等周期品种用 PB-ROE 框架比单看 PE 更合适，因为当前 ROE 处于周期高位。

附录：各组时间线与观点变化

附录A：东吴证券周报 9-11 月关键指标轨迹

以下数据均取自各期 p.1 投资要点；"未列"表示该期要点页未给出。

周报日期 FedWatch 加息概率 沪铜（元/吨） 铜精矿 TC（美元/吨） 国内铝锭社会库存（万吨） 电池级碳酸锂（万元/吨） 65% 黑钨精矿（万元/吨）
09-06 59.4%（9 月） 109,290 -199 78.25 15.6 未列
09-13 87.3% 108,440 未列 76.77 14.25 未列
09-20 57.6%（加息落地后） 109,900 -210 70.35 13 未列
09-28 68.6% 110,700 持续走低 65.45 13.3 未列
10-06 22.1% 未列（LME 均价 14,585 美元/吨） -224.5 64.58 12.2 37.9
10-12 17.7% 110,530 深度负值 节后小幅累库 12.1 34.9
10-18 15.5% 109,420 -231 未列 10.4 未列
10-26 10.0% 108,370 -231（9 月底） 55.16 9.7 矿端止跌反弹
11-01 70.7%（12 月） 107,250 约 -241 52.77 9.6 35

观点变化： 9 期标题依次为"加息预期升温、加息博弈、利空出尽、收益率走高、美元强势、加息预期降温、通胀韧性、通胀担忧、流动性冲击"，机构对宏观的态度在 10 月中旬短暂转松后，于 11-01 期重新转向谨慎；对铜的判断始终是"矿端紧托底、宏观压上限、高位震荡"，9 期未变；对锂的判断由"供需双弱"逐步转为"弱预期压制"；对钨的判断由 10 月初"偏弱寻底"转为 11-01 期"企稳偏强"。

附：资料与方法说明

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