整理日期：2026-11-04

投研报告精读分析：煤炭开采

报告覆盖范围：煤炭开采行业研报 3 篇（山西证券中报综述 1 篇、开源证券行业周报 1 篇、东吴证券中小盘观察 1 篇），发布日期 2026-09-10 至 2026-11-04，均为行业研究

读报告前先看：本行业基础知识 →

  • 3篇报告
  • 1山西证券
  • 1开源证券
  • 1东吴证券

要点速览

  • 一致

    三篇都把中国神华、陕西煤业列为红利核心；盈利修复靠价格而非产量：1-9 月煤炭开采和洗选业利润总额 +57.0%、营收仅 +11.9%，东吴统计 25 只上市煤企 18 只三季报净利正增、中位 +42.2%。

  • 分歧

    开源、山西都说焦煤"最受益""中长期抬升"，但 10-30 焦煤期货 1412.5 元/吨，较现货 2300 元/吨贴水约 888 元，期货市场的定价远比卖方悲观。

  • 分歧

    开源按"煤价进入上行阶段"推荐周期弹性股，东吴的截面数据显示其中兖矿、平煤、淮北、潞安量比都低于 0.7、股价处于区间 12% 至 38% 的位置，资金没有跟随。

  • 风险

    需求端证据偏弱：7-9 月煤电发电量同比 -4.0%、-4.6%、-1.9%，统调电厂存煤可用 35 天，能源局预计今冬偏暖；《能源保供中长期合同管理办法（试行）》12-01 施行，政策容忍度是煤价上行的天花板。

  • 精读

    先读东吴证券 11-04 中小盘观察（25 只三季报加股息、量能、估值四维截面），再读开源证券 11-02 周报第 24 至 27 页的公司公告与政策原文。

一、各报告关键信息提取

按发布日期排序。"报告未充分讨论"与"调研深度评估"为提炼者判断，其余为报告原文观点。

山西证券2026-09-10#1

煤炭2026年中报综述：业绩基本符合预期，持续关注政策容忍度

类型： 行业研究（中报综述）
发布机构与日期： 山西证券，2026-09-10，胡博、程俊杰

来源 报告ID AP202609101829232452 · 原文链接

核心观点：

  • 供给收缩并向西部集中：1-7 月规上原煤 27.0 亿吨（同比 -2.9%），7 月 3.43 亿吨（同比 -9.92%）；晋陕蒙新合计 22.07 亿吨、占全国 81.69%，其中山西、新疆同比下降（p.5）。
  • 需求靠火电与煤化工两根支柱：地缘冲突推高油价，煤制路线成本优势凸显，煤化工高景气（p.5）。
  • 中报业绩基本符合预期：2026H1 煤炭采选板块营收 6464.75 亿元（+14.28%）、归母净利润 668.90 亿元（+27.35%）；Q2 单季归母净利 400.89 亿元，同比 +67.95%、环比 +49.59%（p.9）；中信煤炭销售毛利率 29.41%，同比 +2.2 个百分点（p.10）。
  • 价格撑起业绩，产量普遍下滑：中国神华煤炭产量 -3.6%、售价 +4.5%；中煤能源商品煤产量减少 539 万吨；兖矿能源产量 -2.0%（p.10）。
  • 龙头分红稳定：中国神华中期股息 0.98 元/股，占上半年归母净利 74.0%；中煤能源按 30% 分配（p.12）；报告认为上市煤企有望走向"业绩+分红"双成长（p.2）。
  • 策略核心：83 号文至 84 号文把供给收缩焦点从民营煤矿转向国有煤矿，炼焦煤受冲击更大；煤价短期仍有上行动力，但要关注政策容忍度（p.2、p.16）；蒙古燃油短缺可能使下半年焦煤供应偏紧（p.7）。

关键假设：

  • 安监不放松，复产进度持续慢于市场预期（p.5）。
  • 印尼出口减量与蒙古燃油短缺持续，进口补不上国内缺口（p.5、p.7）。
  • 政策对煤价上涨的容忍上限尚未触及。

投资建议：

  • 行业评级"领先大市-A（维持）"（p.1）。动力煤关注中国神华、陕西煤业、新集能源、昊华能源、晋控煤业、华阳股份、山煤国际；炼焦煤关注山西焦煤、潞安环能、平煤股份、淮北矿业（p.16）。
  • 目标价、盈利预测：报告未给出。

风险提示：

  • 报告自列经济衰退；供给释放超预期；进口超预期；海外煤价大幅下跌；安全、环保风险及其他扰动（p.2）；正文第 5 章另加"价格强管控"（p.17）。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：①发布于 9 月 10 日，早于 10 月的保供转向（10-16 太原推进会、10-30 能源局部署增产保供），"国内供给约束难以实质性放松"（p.9）的判断已部分被政策修正；②表 1 中国神华 H1 营收 +37.09%（p.13），而开源证券 11-02 周报指出神华上年同期因同一控制下企业合并追溯调整，前三季度调整后口径营收仅 +9.0%（开源证券 11-02 p.24）；按表 1 加总，神华一家贡献表内公司营收增量的近六成，剔除神华后其余公司营收约 +9.6%（提炼者计算），板块 +14.28% 可能高估了同口径增长；③83 号文、84 号文的表述前后不一：封面相关报告标题称"84 号文升级国有煤矿安监"（p.1），第 4 章标题写"83 号文升级国有煤矿安监"（p.16）；④表 1、表 2 样本含美锦能源、山西焦化、云煤能源等焦化企业（p.14），与"采选"口径不完全一致；⑤同页列出发电设备平均利用小时同比 -135 小时、风光装机快速增长（p.5-6），却没有与"火电刚需"结论放在一起讨论。

调研深度评估 数据来自 Wind 和统计局等公开渠道，无一手调研。中报财务汇总表（p.13-15）完整，适合作为上半年基准；政策判断停留在 9 月初。图表数值无法从 PDF 文本中抽取，只能引用正文数字。

一句话判断 "该报告看多煤炭（焦煤更受益）的核心逻辑是安监收缩供给叠加印尼减量推高煤价、龙头分红稳定，关键变量是政策对高煤价的容忍度。"

开源证券2026-11-02#2

煤炭行业周报：非电需求韧性延续，进口资源约束支撑煤价

类型： 行业研究（行业周报，数据截至 2026-10-30）
发布机构与日期： 开源证券，2026-11-02（封面日期 2026-10-31），王高展、王君泽、王奕欣

来源 报告ID AP202611021831303199 · 原文链接

核心观点：

  • 当周价格回落，但报告坚持"中枢抬升"：秦港 Q5500 平仓价 1008 元/吨（周 -32），京唐港主焦煤 2430 元/吨（周 -70），吕梁主焦煤 2300 元/吨持平；预计短期双焦、动力煤均震荡（p.1、p.6-7）。
  • 动力煤逻辑：安监向主产区扩散、年度核定产能约束、疆煤外运能力有限压住供给；冬储补库接续；布伦特原油 114.91 美元/桶支撑国际煤价并提升煤化工经济性（p.5）；甲醇开工率 85.9%、尿素 88.72%，非电需求有韧性（p.15）。
  • 焦煤逻辑：山西合规产能恢复慢，隐蔽工作面退出后难以恢复；蒙煤边际增量有限；海运焦煤 10 月前后到港或为阶段峰值（p.5）。
  • 进口成本形成托底：广州港国产与进口 Q5500 价差 -15.4 元/吨，国产煤更便宜（p.11）；印尼河道低水位限制驳船运输（p.1）。
  • 第 7 章行业动态信息量最大：1-9 月煤炭开采和洗选业利润总额 +57.0%，电力热力 -17.9%、黑色金属冶炼 -73.3%，"煤电产业链利润继续向煤炭端集中"（p.26）；能源局披露 7-9 月煤电发电量同比 -4.0%、-4.6%、-1.9%，统调电厂存煤 2.1 亿吨、可用 35 天，今冬偏暖（p.25-26）；《能源保供中长期合同管理办法（试行）》12-01 施行，长协履约纳入信用记录（p.27）。
  • 三季报印证价格驱动：平煤股份"盈利改善几乎完全由价格驱动"，淮北矿业 Q3 吨煤售价 1101.61 元（+48.20%）、销量 -4.94%；中国神华电力分部毛利 -52.34%，"煤价上行反噬煤电盈利"（p.24-25）。

关键假设：

  • 安监常态化，复产增量有限且以安全合规为前提（p.1、p.5）。
  • 冬储补库如期释放，电力需求保持刚性（p.5）。
  • 海外油气价格维持高位，进口煤到岸成本高于国产（p.5、p.11）。

投资建议：

  • 行业评级"看好（维持）"（p.1）。周期与红利双逻辑、四条主线：周期弹性（动力煤晋控煤业、兖矿能源；冶金煤平煤股份、淮北矿业、潞安环能），稳健红利（中国神华、中煤能源（分红潜力）、陕西煤业），多元化铝弹性（神火股份、电投能源），产能成长（新集能源、广汇能源）（p.1、p.5）。
  • 目标价、盈利预测：报告未给出。

风险提示：

  • 报告自列经济增速下行风险，进口煤大增风险，可再生能源加速替代风险（p.27）。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：①没有列政策风险，尽管报告自己在 p.26-27 记录了增产保供、启动储备产能、鼓励进口和长协失信惩戒；②投资逻辑没有回应焦煤期货对现货贴水约 888 元/吨（p.7、p.19）；③"电力需求仍具刚性"（p.5）与同一报告引用的煤电发电量连续三个月同比下降（p.26）相矛盾；④数据前后不一：表 1 布油 119.06 美元/桶（p.6），正文为 114.91 美元/桶（p.12），摘要称"站上 114.91"而当周实际下跌 6.41%；表 1 沿海八省电厂日耗 203.7 万吨（周 +7.44%），正文为 196.0 万吨（周 -4.2%）（p.6、p.13），可能取数日期不同，报告未说明；第 1 章标题"动力煤价再迎反弹"（p.5）与当周价格下跌不符。

调研深度评估 价格、库存、开工率均为 Wind、CCTD 公开高频数据，无一手调研。价值集中在两处：p.6-7 三张指标总表适合作周度基准；p.24-27 的公司三季报经营数据（吨煤售价、吨煤成本）和政策原文摘录比投资逻辑段更有信息量。表格抽取清晰，但表与正文数字有多处不一致，引用前需核对。

一句话判断 "该报告看多煤炭（焦煤弹性大于动力煤）的核心逻辑是安监约束供给、非电需求和海外能源价格共同托底，关键变量是保供复产的速度以及焦煤期现价差如何收敛。"

东吴证券2026-11-04#3

中小盘观察之煤炭行业：等权篮子回落至基点，龙头凭股息与三季报维持高位

类型： 行业研究（中小盘观察，二级市场截面与三季报统计；不含煤价预测）
发布机构与日期： 东吴证券，2026-11-04，汤军

来源 报告ID AP202611041831414054 · 原文链接

核心观点：

  • 板块整体回到原点：25 只等权指数 10-30 为 100.45，与 4-1 基期重合；距 6-4 高点回撤 15.65%，个股区间位置中位数仅 31.4%（p.4）。
  • 龙头独强：中国神华位置 100.0%、陕西煤业 98.2%，两只合计占 25 只市值 62.0%（p.4）；10-13 至 10-30 第四阶段只有中国神华 +7.1%、电投能源 +3.6%、陕西煤业 +2.4% 上涨（p.6-7）。
  • 三季报改善面宽但集中：18 只净利正增、中位 +42.2%；大市值组 13 只占净利 98.8%；4 只亏损合计 -22.83 亿元，负债率都在 63% 以上（p.7-8）；增速最高的四只位置都在区间中段，增速与股价位置没有稳定对应（p.10）。
  • 股息是回落阶段的定价锚：股息率 3% 以上的 6 只近 60 日中位 +5.61%，1% 至 3% 的 11 只为 -1.68%（p.10）；但高股息不等于低估值，恒源煤电股息率 3.30%、PE 45.72 倍（p.11）。
  • 反弹没有增量资金：四个阶段日均成交 120.82、140.92、111.18、88.89 亿元，只有 3 只量比高于 1.0，板块合计量比 0.76（p.7、p.11）。
  • 估值按盈利兑现重新排序：PE 中位 18.39 倍、整体法 15.72 倍；压低整体估值的是中煤能源 10.18 倍、新集能源 10.52 倍、电投能源 11.48 倍、陕西煤业 12.89 倍，而不是占市值一半、PE 20.70 倍的中国神华（p.12）。

关键假设：

  • 10-30 单日截面能代表当前结构（报告在 p.14 自认这是局限）。
  • 回落阶段股息率继续充当定价锚，龙头年度分红方案不下调（p.14）。
  • 煤价不出现大幅回落（p.15）。

投资建议：

  • 行业评级"增持（维持）"（p.1）。当前位置"更适合观察而非追高"；量比站上 1.0 且位置中位数从 31.4% 抬升之前，高股息组与三季报已兑现标的的相对收益更确定（p.14）。
  • 报告声明不构成个股投资建议（p.15）；目标价、盈利预测：报告未给出。

风险提示：

  • 报告自列煤价大幅回落；小市值组净利仅 12.45 亿元、负债率中位 61.80%；4 只亏损可能扩大；成交未回补；5 只 PE 无读数；样本不含焦化、煤化工；行情与财务数据截止日不同（p.15）。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：①完全不讨论煤价基本面和政策（p.14 自称不提供点位预测），因此解释不了第二阶段 17 个交易日等权指数 -24.07%（p.6）的原因；②龙头高位依赖股息，但中国神华 PE 20.70 倍已高于板块中位，开源证券 11-02 周报显示其电力分部毛利 -52.34%（开源证券 11-02 p.25），若四季度煤价回落、电力端继续拖累，年度派息绝对额能否维持是关键；③三季报 ROE 为前三季度口径（p.10），未年化，不能直接与全年 ROE 比较。

调研深度评估 公开行情与 25 只三季报全样本计算，每张表都注明口径，透明度高；没有一手调研，也没有基本面判断，结论克制。抽查与他篇一致：中国神华前三季度归母净利 444.03 亿元与开源证券一致；淮北矿业营收 350.80 亿元，开源证券为 349.95 亿元（开源证券 11-02 p.25），差异小，可能是营业总收入与营业收入口径不同。

一句话判断 "该报告结构性看多高股息且三季报已兑现的龙头（中国神华、陕西煤业、电投能源）的核心逻辑是股息是回落期的定价锚、成交收缩时资金只留在龙头，关键变量是板块量比能否站上 1.0、四季度煤价与年度分红方案。"

二、跨报告交叉比对

一致性信号

矛盾点与分歧

矛盾 1： 需求端"电力刚需"与官方数据不符。开源证券称"电力需求仍具刚性"（开源证券 11-02 p.5），山西证券称"火电刚需持续释放"（山西证券 09-10 p.5）；但开源证券自己引用能源局数据：7-9 月煤电发电量同比 -4.0%、-4.6%、-1.9%，可再生能源占发电增量的 87.5%，统调电厂存煤可用 35 天，今冬偏暖（开源证券 11-02 p.26）。山西证券同页也写了发电设备平均利用小时 -135 小时（p.5-6）。可能原因：卖方用"刚需"指总用电量增长，而煤电份额在被风光挤占；需求增量主要来自煤化工这一非电端，并不来自电厂。

矛盾 2： 焦煤"中长期抬升"与期货深度贴水。开源证券判断"短期扰动不改焦煤价格中长期抬升趋势"（开源证券 11-02 p.5），山西证券称"减产逻辑下焦煤最受益"（山西证券 09-10 p.16）；而 10-30 焦煤期货主力 1412.5 元/吨，较现货 2300 元/吨贴水约 888 元，贴水幅度约 39%（提炼者计算，开源证券 11-02 p.7、p.19），同期焦炭期货反而升水 17 元。可能原因：期货交割品质和地点与吕梁现货不完全一致，但如此大的价差主要反映市场押注保供复产后焦煤价格回落；同时下游黑色金属冶炼利润 -73.3%、淮北矿业洗精煤采购单价 +43.53%（p.25-26），钢焦端的承受力有限。

矛盾 3： 卖方"周期弹性"名单与资金行为背离。开源证券以"煤价进入上行阶段"推荐晋控煤业、兖矿能源、平煤股份、淮北矿业、潞安环能（开源证券 11-02 p.1）；东吴证券同一时点的数据显示，后四只量比都低于 0.7，115 日区间位置分别为兖矿 22.0%、平煤 38.0%、淮北 38.4%、潞安 12.4%，晋控煤业也只有 16.2%（东吴证券 11-04 p.9、p.12）。可能原因：两者并不必然冲突，开源证券是前瞻判断，东吴证券是滞后截面；但资金在 10-16 保供会议后只留在高股息龙头，说明市场不认可"周期弹性"的持续性，东吴证券明确说低位标的的反弹"需要煤价或分红预期作为触发条件"（p.14）。

矛盾 4： 供给约束的持续性，9 月与 10 月判断不同。山西证券 9-10 认为"国内供给约束难以实质性放松"（山西证券 09-10 p.9）；到 10-30，能源局已部署停产煤矿复产达产、已达产煤矿 12 月底前继续生产、启动储备产能、鼓励进口，9 月原煤降幅较上月收窄 0.9 个百分点（开源证券 11-02 p.25-26）。开源证券仍强调"供给释放仍以安全合规为前提"（p.1），但已承认"复产持续推进"。主要原因是发布时间差：山西证券这篇早于政策转向，读它的供给判断时要打折扣。

口径提示（非实质矛盾）：开源证券的板块 PE 16.36 倍、PB 1.55 倍是剔除负值后的平均值（开源证券 11-02 p.9），东吴证券的 PE 18.39 倍、PB 1.12 倍是 25 只中位数（东吴证券 11-04 p.12），两者样本和算法不同，不能直接比较。

预期差地图

  1. 焦煤价格方向（最大分歧）：卖方两家看涨，期货贴水约 39%。如果卖方对，低位焦煤股（潞安 12.4%、淮北 38.4% 位置）向上空间大；如果期货对，三季报可能就是焦煤企业的利润高点。跟踪变量：焦煤期现价差是收敛于现货上行还是现货下行。提炼者判断
  2. 冬储需求可能弱于卖方预期：暖冬、电厂高库存（可用 35 天）和煤电发电量连续负增长，三个信号同时出现；秦港 Q5500 已从 1040 回落到 1008 元/吨（开源证券 11-02 p.6、p.26）。卖方以"冬储补库接续"为主要支撑，这一支撑可能落空。提炼者判断
  3. 政策对利润分配的再平衡：1-9 月煤炭利润 +57.0%，电力 -17.9%，黑色 -73.3%（开源证券 11-02 p.26），《能源保供中长期合同管理办法（试行）》12-01 起把长协履约与信用惩戒、先进产能释放、铁路运力挂钩（p.27）。山西证券最早提出"关注政策容忍度"，但三篇都没有量化政策压价的空间。反向的正面预期差：中煤能源 PE 10.18 倍、板块最低（东吴证券 11-04 p.12），中期分红比例仅 30%（山西证券 09-10 p.12），远低于中国神华的 74.0%；开源证券所说的"分红潜力"若兑现，股息率重估空间最大。提炼者判断

三、精读推荐与方法指导

推荐精读1：《中小盘观察之煤炭行业：等权篮子回落至基点，龙头凭股息与三季报维持高位》（东吴证券，2026-11-04）

推荐理由： 时效最新；唯一用 25 只上市煤企三季报全样本，加上区间位置、股息率、量比、估值四个维度做结构拆解的报告，每张表都写明口径，可以直接用来检验其他券商推荐名单是否已被市场定价。它不做煤价预测，正好与两篇卖方的基本面叙事互补。

精读方法： 按"周期股看 PB-ROE"的思路使用：把表 5 的 ROE（p.9，前三季度未年化）与表 2 的 PB（p.5）对照，例如中国神华 ROE 9.28%、PB 2.54 倍，陕西煤业 ROE 16.70%、PB 2.53 倍，电投能源 ROE 15.01%、PB 1.61 倍，可以看出神华的估值溢价主要来自股息确定性，而不是盈利能力。接着读表 6（p.10）的股息分组和表 7（p.12）的量比分组，理解"资金只在龙头"的证据。最后用表 9（p.14）建立自己的跟踪清单，尤其是"量比站上 1.0 且位置中位数抬升"这一组合条件。注意它是 10-30 单日截面，中位数和合计两个口径要分开看。

推荐精读2：《煤炭行业周报：非电需求韧性延续，进口资源约束支撑煤价》（开源证券，2026-11-02）

推荐理由： 高频数据最全，第 6、7 章（p.24-27）摘录了 5 家公司三季报经营数据和 4 项国家层面政策原文，信息稀缺性高于投资逻辑段本身，而且其中多条事实与报告自己的结论相反，是检验卖方叙事的最好材料。

精读方法： 倒着读。先读 p.6-7 三张指标总表建立本周基准（注意与正文数字的不一致）；再读 p.24-25 公司公告，区分成本驱动和价格驱动：淮北矿业 Q3 销量 -4.94% 而吨煤售价 +48.20%，平煤股份产量 -3.40%，说明利润全靠价格，可逆性强；中国神华电力分部毛利 -52.34%，说明煤电一体化企业对煤价上涨的弹性被内部对冲。然后读 p.25-27 政策动态，最后回到 p.5 的投资逻辑逐条验证：哪条有数据支撑（进口成本倒挂、非电开工率），哪条被自己的数据削弱（电力刚需、供给约束）。

附：资料与方法说明

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