整理日期：2026-11-04

投研报告精读分析：小金属

报告覆盖范围：2 篇（国金证券 1 篇行业深度、中邮证券 1 篇半年度策略），2026-09-18 至 2026-09-24，覆盖锆、锡、铟、钽、钨、稀土

读报告前先看：本行业基础知识 →

  • 2篇报告
  • 1国金证券
  • 1中邮证券

要点速览

  • 一致

    两篇都把"海外供给弹性弱、中国资源与出口管制收紧"作为供给底色，把 AI 硬件（SOFC 供电、光模块、AI 服务器电容与焊料、PCB 钻针）作为需求增量。

  • 分歧

    国金把稀土出口管制视为复合氧化锆国产替代的持续催化，但其自身数据（日本统计的自华进口远高于我国海关对日出口、日企已推出无稀土的钙稳定氧化锆）和中邮列出的海外重稀土分离进度都提示这扇窗口可能有期限。

  • 风险

    中邮的锡、钽供需表加总有误，修正后锡 2030 年缺口约 4.7 万吨而非 7 万吨，2025 年接近平衡；钨价口径（钨精矿与 APT）混用，"冲击 60 万元/吨"的目标难以核对。

  • 风险

    国金测算的三大领域复合氧化锆需求 2028 年约 1.02 万吨，而文中列出的国内四家公司已公开产能约 1.29 万吨（数据多为 2020-2022 年报口径），"供给紧张"更可能出在高端牌号和认证，而非总量。

  • 精读

    首推国金 9-18《复合氧化锆》深度，需求模型参数完整、可复算；中邮 9-24 策略只建议精读铟、钽两节。

一、各报告关键信息提取

按发布日期排序。"报告未充分讨论"与"调研深度评估"为提炼者判断，其余为报告原文观点。

国金证券2026-09-18#1

有色金属行业研究：复合氧化锆：望迎类“六氟化钨”时刻

类型： 行业研究（行业深度，锆产业链与复合氧化锆专题）
发布机构与日期： 国金证券，2026-09-18，吴晋恺、王钦扬

来源 报告ID AP202609181829584186 · 原文链接

核心观点：

  • 锆英砂供给进入收缩期：2025 年全球锆矿产量约 124.3 万吨，同比 -3.2%，为近 15 年低点；Iluka 因 Cataby 停产、Balranald 爬坡不及预期，2026 年锆产品指引约 18 万吨，较 2025 年 27 万吨下降约三分之一，1H26 锆英砂产量同比 -49.6% (p.7)。
  • 其他大厂难补缺口：Tronox 的 Atlas 爬产增量已基本释放，且预计 2028 年采完 (p.8)；Rio Tinto 的 Zulti South 2028Q4 才首产，且官方明确是接续而非扩产 (p.9)。
  • 需求温和回升而非爆发：TZMI 预测 2025-2028 年全球锆英砂需求由 109.9 万吨增至 118.3 万吨，CAGR 约 2.5%；光伏玻璃和浮法玻璃冷修增加，带来含锆耐材的集中更新需求 (p.9-10)。锆英砂价格 2026-09-15 为 1.155 万元/吨，较底部回升约 18% (p.11)。
  • 复合氧化锆是高增长环节：SOFC、光纤插芯、齿科三大领域需求 2026-2028 年预计 7,467/8,850/10,238 吨，2025-2028 年 CAGR 约 16.3%；SOFC 从 2025 年 227 吨增至 2028 年 1,820 吨，弹性最大 (p.12-13)。
  • 出口管制带来国产替代窗口：2026 年 1-7 月我国对日氧化钇出口 14.1 吨，同比 -97.9%；东曹已通知暂停向爱迪特供应齿科氧化锆粉体 (p.19、p.27)。国内粉体已开始提价，国瓷材料自 2026-07-27 起氧化锆粉体提价约 10%-40% (p.25)。
  • 标题中的"类六氟化钨时刻"这一类比，在正文可抽取文本中没有展开解释。

关键假设：

  • 全球 SOFC 新增装机由 2025 年 1GW 增至 2028 年 8GW（取自国金电新团队，依据 Bloom Energy 指引与扩产规划），且商业 SOFC 阳极平均厚度取 300μm；阳极环节占 SOFC 氧化锆用量约 88%，而文中给出的阳极厚度实际范围是 20-1000μm (p.13)。
  • Iluka 等主要供应商继续保持生产纪律，新增项目只做接续 (p.7-9、p.11)。
  • 稀土出口管制不放松，海外高端 YSZ 供给持续受限 (p.19、p.27)。
  • 齿科氧化锆材料销量 2026 年增长 12%，高于 QYResearch 给出的 2026-2032 年 CAGR 8.81% (p.17)。

投资建议：

  • 报告可抽取文本中未见行业评级，也未给出个股评级和目标价。列出相关标的：长裕集团、东方锆业、三祥新材、国瓷材料、爱迪特 (p.1、p.20)。估值表引用 iFind 一致预期，东方锆业暂无机构盈利预测 (p.20)。

风险提示：

  • 报告自列供给恢复超预期；下游需求不及预期（SOFC、光通信等仍处导入期）；出口管制政策变化（放松会减缓国产替代）；项目建设及产能释放不及预期 (p.27)。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：①国内产能与需求的匹配。文中列出的长裕 2,800 吨、东方锆业 5,600 吨、国瓷 3,500 吨、三祥 1,000 吨合计约 1.29 万吨 (p.20)，已超过模型里 2028 年三大领域全球需求 1.02 万吨；虽然手机背板、MLCC、热障涂层、结构件未纳入测算，但总量偏紧的说法需要打折。②替代路线。第一稀元素已推出无需稀土的氧化钙稳定氧化锆 (p.19)，海外可能通过配方替代绕开氧化钇。③转口贸易。日本统计自华进口 1,324.9 吨，远高于我国海关对日出口 (p.19)，管制的实际约束力可能低于海关数据显示的程度。④锆英砂与复合氧化锆是两套逻辑：复合氧化锆 1 万吨量级，对 110 万吨级的锆英砂需求几乎没有拉动，锆英砂价格仍取决于陶瓷和地产。

调研深度评估 以二手公开数据为主（USGS、TZMI、海外矿企公告、海关、公司年报），没有一手调研或产业访谈。亮点是需求模型参数逐项列出（电解质厚度、功率密度、密度、良率、插芯尺寸等），可以复算，提炼者核对了 SOFC 合计（53.1+401.9≈455 吨）与原表一致。弱点是 SOFC 需求对装机量和阳极厚度高度敏感，装机从 0.4GW 到 8GW 的 20 倍增长假设偏激进；国内产能数据多为 2020-2022 年报口径，时效不足。表格经文本抽取，主要数字与正文交叉验证一致，可信度较高。

一句话判断 "该报告看多锆产业链（锆英砂与复合氧化锆）的核心逻辑是海外头部矿山减产叠加 AI 供电、光通信与齿科驱动的高端复合氧化锆需求，以及稀土出口管制带来的国产替代，关键变量是 Iluka 等供应商的生产纪律、SOFC 装机节奏和氧化钇出口管制能否延续。"

中邮证券2026-09-24#2

小金属行业2026年下半年投资策略：供给刚性铸就底色，AI浪潮重塑需求

类型： 策略报告（行业半年度策略，PPT 版式；覆盖锡、铟、钽、钨、稀土）
发布机构与日期： 中邮证券，2026-09-24，李帅华、魏欣

来源 报告ID AP202609241829859594 · 原文链接

核心观点：

  • 锡：缅甸佤邦锡矿进口仅恢复到正常年份的 40-50%，原因是 30% 实物税、4 月邦康炸药厂爆炸后炸药审批收紧、矿权整合；印尼 RKAB 改为一年一审，锡配额 6 万吨低于预期 (p.4)。测算供需缺口由 2025 年约 0.9 万吨扩大到 2030 年约 7 万吨 (p.6)。短期则承认国内累库、美联储加息使锡价承压 (p.5)。
  • 铟：800G/1.6T 光模块发射端用磷化铟 EML 激光器、接收端升级为磷化铟 APD，单只 800G 需 8-17 颗磷化铟芯片；测算 2030 年光模块领域高纯铟需求约 440.69 吨，对应精铟需求占比升至 15.41% (p.10-11)。
  • 钽：刚果（金）、卢旺达、尼日利亚占全球产量 83.6%，以手工采矿为主，2026-03-03 Rubaya 矿区塌方 (p.13)；AI 服务器单机钽电容用量可达传统服务器 8-10 倍，2030 年供需缺口约 464 吨 (p.14-15)。
  • 钨：美国 8 月 27 日废钨出口禁令生效后，海外 APT 约 3000 美元/吨度（约合 178 万元），约为国内 APT 价格的三倍，价差有望扩大；AI PCB 相关钨材需求约 2000-3000 吨，六氟化钨 2030 年对应钨金属 6000-7000 吨 (p.17-18)。
  • 稀土：税务合规稽查使回收企业暂停无票废料采购，6 月再生氧化物产量环比 -19.5% (p.20)；海外分离产能多在 2027-2029 年投产，短期不构成扰动，氧化镨钕价格短期看多 (p.21)。

关键假设：

  • 中国锡矿产量 2026-2030 年持平于 12 万吨，缅甸到 2030 年只恢复到 3.4 万吨 (p.6)。
  • 光模块出货与良率：2030 年 3.2T 模块出货 8000 万只，1.6T 衬底良率仅 13%-17%，良率越低耗铟越多 (p.11)。
  • 刚果（金）钽矿产量 2026-2030 年持平于 1,350 吨，无大型新矿 (p.15)。
  • 中国钨、稀土指标管理延续刚性，美国废钨禁令维持 (p.16-17、p.20)。

投资建议：

  • 行业评级"强大于市"，维持 (p.1)。建议关注云南锗业、锡业股份、华锡有色、中钨高新、厦门钨业、东方钽业 (p.2)。未给出目标价。

风险提示：

  • 报告自列价格波动风险；下游需求不及预期；国内外项目投产进度不及预期；模型假设与实际不符；政策超预期 (p.22)。
  • 报告未充分讨论提炼者判断：①锡供需表疑似重复计算：表中"焊料（含 AI 算力）"已含 AI，但"需求合计"又把"其中：AI 算力直接需求"加了一遍（2030 年 32.7+7.1+6.4+3.5=49.7，加 2.3 才得 52.0）(p.6)；若按"含"计，2030 年缺口约 4.7 万吨，2025 年仅约 0.2 万吨。②钽供需表 2027、2028 年分国家加总分别为 2,700、2,810 吨，表中合计写成 2,600、2,650 吨，缺口被放大约 100-160 吨 (p.15)。③锡供给数据前后不一：正文写 2025 年中国锡矿产量 7.1 万吨、全球 29 万吨 (p.3)，表中为 11.4 万吨、30.4 万吨 (p.6)。④光模块方案变化（如 CPO、硅光对 EML 的替代比例）对磷化铟用量的影响没有讨论。⑤云南锗业列入关注，但正文没有锗的分析。

调研深度评估 二手数据为主（iFinD、USGS、安泰科、CPM Group、SMM），PPT 体例，每个品种 3-4 页，论证较浅。铟的光模块测算和稀土海外冶炼产能表（p.21）信息量较大，值得参考；锡、钽供需表加总存在明显错误（见上），钨价表述中 100 万元/吨高点、40 万元底部、60 万元目标与"海外 APT 约为国内三倍"混用钨精矿与 APT 口径。财务假设方面无个股盈利预测。整体可信度中等偏低，结论方向可参考，具体数字需复核。

一句话判断 "该报告看多小金属（锡、铟、钽、钨、稀土）的核心逻辑是供给刚性叠加 AI 硬件带来的需求增量，关键变量是缅甸佤邦复产节奏、800G/1.6T 光模块出货与良率，以及中国资源管制和美国废钨禁令造成的内外价差。"

二、跨报告交叉比对

一致性信号

矛盾点与分歧

矛盾 1：出口管制形成的国产替代窗口能持续多久。 国金把对日氧化钇管制当作复合氧化锆国产替代的核心催化，并把"管制放松"列为风险 (国金证券 09-18 p.19、p.27)。但同一篇报告的数据显示：2025 年日本统计自华进口氧化钇 1,324.9 吨，明显高于我国海关的对日出口口径，存在转口；第一稀元素已推出无需稀土的氧化钙稳定氧化锆 (p.19)。中邮则列出 Lynas 已量产镝、铽，MP Materials 重稀土线计划 2026 年中投产 (中邮证券 09-24 p.21)。可能原因是两篇关注的时间尺度不同：国金看 1-2 年的供给断档，中邮看到的海外重稀土产能要到 2027-2029 年才放量。提炼者判断：替代窗口是真实的，但可能在 2-3 年内收窄，国内企业能否在这段时间完成海外客户认证才是关键。

矛盾 2：复合氧化锆是"总量紧"还是"结构紧"。 国金称部分企业产能"趋于饱和"，国瓷提价 10%-40% (国金证券 09-18 p.20、p.25)，读起来像供给紧张；但它列出的国内公开产能约 1.29 万吨，已大于自己测算的 2028 年三大领域全球需求 1.02 万吨 (p.12、p.20)。可能原因：产能数据过时、测算未覆盖结构件和消费电子、高端牌号（高透齿科粉、SOFC 级 8YSZ）与普通粉体产能不能互换。读者应把"国产替代"理解为高端牌号的认证替代，而不是总量缺口。

矛盾 3：中邮钨价口径混用。 同一节里，钨价"最高至 100 万元/吨以上"、"支撑 40 万价格底部"、"下半年有望冲击 60 万元/吨"，又说海外 APT 约 178 万元，"约为国内 APT 钨价的三倍" (中邮证券 09-24 p.17-18)。若国内 APT 约 59 万元/吨，则"冲击 60 万"可能指 APT 而非钨精矿；报告未说明品种，读者无法判断 60 万目标的上涨幅度。

矛盾 4：中邮的缺口结论与其供需表加总不符。 锡表"焊料（含 AI 算力）"与"其中：AI 算力直接需求"被重复加总，钽表 2027、2028 年供给合计与分项不符 (中邮证券 09-24 p.6、p.15)。修正后锡、钽缺口方向不变，但锡 2025 年基本平衡，2030 年缺口约 4.7 万吨，缺口占比从 13.4% 降到约 9.4%。"长期供不应求"的强度被高估。

预期差地图

  1. 锆英砂的供给冲击被低估（国金）。 市场印象里锆是地产链（陶瓷占 46%）的弱需求品种，但 Iluka 一家 2026 年减产约 9 万吨，接近 TZMI 预测的 2025-2028 年全球需求增量（约 8.4 万吨）(国金证券 09-18 p.7、p.9-10)。价格只比底部回升 18%，若玻璃冷修需求兑现，价格仍有空间。
  2. 高端 YSZ 粉体的涨价信号（国金）。 东曹停供、国瓷提价 10%-40% 是可观察的硬数据 (p.25、p.27)，比 SOFC 远期装机更早、更确定地体现在报表上。
  3. 铟的边际需求结构变化（中邮）。 光模块占精铟需求的比例从 2026 年 7.6% 升至 2030 年 15.4% (中邮证券 09-24 p.11)；铟供给以再生为主、对价格反应慢，这是五个品种里最有新意的增量。但测算对 1.6T/3.2T 良率高度敏感，需要跟踪光芯片良率数据验证。

三、精读推荐与方法指导

推荐精读1：《有色金属行业研究：复合氧化锆：望迎类“六氟化钨”时刻》（国金证券，2026-09-18）

推荐理由： 框架价值最高。它把锆产业链从锆英砂到复合氧化锆拆成两段独立逻辑，供给端逐家列出 Iluka、Tronox、Rio Tinto 的矿山、品位和指引；需求端三个细分领域的模型参数全部公开，读者可以自己改假设复算。东曹停供和国瓷提价是本批唯一的产业链价格传导证据。

精读方法：

  • 先读 p.7-9 的三家海外矿企，建立"2026 年锆英砂减量有多大、2028 年前能否补上"的基准，再对照 p.9-10 的 TZMI 需求预测算净缺口。
  • 拿 p.13 的 SOFC 测算表做敏感性：把阳极厚度从 300μm 改为 100μm 或 500μm、装机从 8GW 改为 4GW，看 2028 年需求变化多少。阳极贡献约 88% 的用量，这是整份报告最大的单一假设。
  • 把 p.20 的国内产能表与 p.12 的需求合计并排对比，区分"总量"和"高端牌号"；关注长裕的下游结构（结构件 35%、光通信 30%、齿科 15%）(p.21)，判断谁真正受益于齿科替代。
  • 估值方法：锆英砂和氯氧化锆环节偏周期，适合用 PB-ROE 看周期位置；爱迪特等齿科材料偏成长，适合 PEG。p.20 的估值表来自 iFind 一致预期，长裕 2028 年 EPS（5.17 元）约为 2026 年（0.99 元）的 5 倍，需核对覆盖机构数量。

推荐精读2：《小金属行业2026年下半年投资策略：供给刚性铸就底色，AI浪潮重塑需求》（中邮证券，2026-09-24），只读铟、钽两节

推荐理由： 作为多品种速览，铟（p.7-11）和钽（p.12-15）两节的产业链介绍和 AI 需求测算对非行业读者有入门价值；p.21 的海外稀土冶炼产能表是本批唯一的海外分离产能清单。锡、钨两节数据问题较多，不建议作为依据。

精读方法：

  • 铟：读 p.11 测算表时逐行核对"出货量×单颗芯片数→衬底片数→良率→高纯铟→精铟"的链条，重点看良率假设（1.6T 13%-35%）对结果的放大作用；再与 p.9 的 ITO 基本盘（近 80%）比较，判断光模块是"边际变量"还是"主导变量"。
  • 钽：用 p.15 的供需表自行重新加总分国家产量（2027、2028 年合计有误），再判断缺口是否仍成立；区分供给端"事故型扰动"（可逆，如 Rubaya 塌方）与"结构性约束"（不可逆，如无大型新矿规划）。
  • 锡、钨两节如需参考，先用分项重新加总锡表（p.6），并确认钨价目标对应的品种（p.17-18）。

附：资料与方法说明

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